引言
2019年12月12日，中国证监会出台《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会[2019]27号），对A股上市公司（“上市公司”）分拆所属子公司在境内上市的条件、信息披露及决策程序、分拆监管等方面作出了明确规定。在上市公司分拆所属企业境外上市方面，目前仍然执行2004年及以前的规则（见本文第二部分），且实践中对于上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市的，在所涉及的境内核准程序方面亦存在不同程度的差异，在监管细则及行政许可指引方面亦有所缺失。本文将结合相关规则及选取的代表性案例，对上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市所涉及的境内核准程序作出进一步探讨[1]。
一
主要规则及其适用分析
（一）主要规则简述
颁布时间
名称
相关规定
备注
1998年12月29日颁布，分别于2004年、2005年、2013年、2014年、2019年修订
《证券法》（主席令第三十七号）
第二百二十四条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。”
1994年8月4日
《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号）
第二条规定：“股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。本规定所称境外上市，是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外公开的证券交易场所流通转让。”
通常理解，以上规定适用于境内股份公司直接于境外募集股份并上市，例如H股，并不适用境内企业以红筹方式在境外发行股票并上市的情形[2]。
1997年6月20日
《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号）（“21号红筹指引”）
第二条规定：“在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。”
上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市的，上市公司需将拟分拆的所属企业股权、业务或资产境外上市和境内上市的区别，注入上市公司设立或控制的一间境外控股公司，由该境外控股公司作为境外上市主体在境外发行股票并上市，故可能涉及21号红筹指引。
2004年7月21日
《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号）（“67号通知”）
67号通知对上市公司所属企业到境外上市的条件、内部决议程序、保荐机构的持续督导、信息披露及行政许可等作出规定。根据67号通知，上市公司董事会需就分拆上市是否符合通知中规定的条件作出说明，并提请股东大会批准。此外，分拆上市还应当按照中国证监会的要求编制并报送申请文件及相关材料。中国证监会对上市公司所属企业到境外上市申请实施行政许可。
67号通知明确规定上市公司分拆所属企业境外上市需经中国证监会行政许可，但未明确规定申请文件、审核关注要点等具体审批指引[3]。
（二）适用分析
从上述规则看，上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市的，在境内核准程序方面，主要涉及21号红筹指引及67号通知，且该两项规则在中国证监会核准方面产生了“竞合”，即：根据67号通知，上市公司分拆所属企业境外上市，需履行中国证监会的行政许可手续；同时，根据21号红筹指引，如上市公司以其所属境外资产及由其境外资产在境内投资形成未满三年的资产在境外上市，或者，上市公司将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式直接或间接转移到境外并在境外上市的[4]，均需中国证监会核准。
实践中，上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市的案例并不多见，已有案例的情况也各不相同（见本文第三部分）。在缺乏具体的审批指引的情况下，如何把握上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市所涉及的境内核准程序？21号红筹指引及67号通知是否必须同时适用？如分拆上市不适用21号红筹指引，是否仍需根据67号通知取得中国证监会的核准？实践中又是如何执行和操作的？下文将通过对若干案例的分析总结尝试对上述问题进行说明。
二
案例分析及总结
实践中，上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市的案例并不多见，从已有案例来看，分拆境外上市的相关业务及经营活动多集中在境外，且具有既成的境外架构，或为已在境外上市的公司申请在其他境外交易所两地上市。已有案例中，亦包括将部分境内业务或资产纳入境外上市范围的情形。本文选取了2013年至2019年期间上市公司分拆所属企业在香港联合交易所（“联交所”）上市的5个案例进行介绍。
（一）案例简介[5]
1.兖州煤业（600188.SH）分拆兖煤澳大利亚（3668.HK）联交所主板上市（2019年1月）
（1）分拆上市前的股权架构
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（2）分拆上市业务范围
香港上市主体注册于澳大利亚，为一间澳交所上市公司。
兖煤澳大利亚为澳大利亚最大的专营煤炭生产商，拥有权益及经营的所有煤矿均位于澳大利亚的新南威尔士州及昆士兰州。兖煤澳大利亚业务与上市公司业务在资产的地理位置、销售市场的地理位置等方面明确区分。
（3）分拆上市进程
2018年06月29日：上市公司董事会批准；
2018年06月29日：向联交所保密递交了A1申请；
2019年01月03日：在联交所主板上市。
（4）67号通知及21号红筹指引
公开披露未显示。
2.江河创建（601886.SH）分拆梁志天设计集团（2262.HK）联交所主板上市（2018年7月）
（1）分拆上市前的股权架构
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（2）分拆上市业务范围
香港上市主体注册于开曼群岛，所属公司共12家，包括7家境外公司及5家境内公司。
上市公司主营业务为建筑装饰业务和医疗健康业务两个板块，其中建筑装饰业务包括建筑幕墙和室内装饰。梁志天设计集团开展的主要业务为室内设计，具体包括室内设计、建筑设计、产品设计及软装饰品销售业务。
（3）分拆上市进程
2016年12月06日：上市公司董事会批准；
2016年12月22日：上市公司股东大会批准；
2017年09月25日：公告已收到中国证监会《关于同意受理江河创建集团股份有限公司下属境外公司在境外发行股票并在香港交易所上市申请的函》；
2017年09月27日：向联交所递交A1申请；
2018年05月30日：公告收到中国证监会《关于核准江河创建集团股份有限公司分拆所属企业梁志天设计集团有限公司境外上市的批复》；
2018年06月19日：通过联交所上市聆讯；
2018年07月05日：在联交所主板上市。
（4）67号通知及21号红筹指引
根据公开披露，根据67号通知，本次上市构成江河创建将本集团所持有的若干资产及业务分拆，须符合特定条件并应取得江河创建的董事会及股东批准。根据21号红筹指引，由国内上市公司控制的所属公司以有关所属公司拥有未满三年并由有关所属公司以境外资产在境内投资形成的境内资产于境外上市时，须取得中国证监会的必要批准。中国证监会已于2018年5月28日批准本次全球发售及上市。
3.复星医药（600196.SH）分拆复锐医疗科技（1696.HK）联交所主板上市（2017年9月）
（1）分拆上市前的股权架构
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（2）分拆上市业务范围
香港上市主体注册于以色列，所属公司均为境外公司。
上市公司主营业务分为医药制造与研发、医疗服务、医学诊断与医疗器械、医药分销与零售四大板块，复锐医疗科技系医疗器械板块控股子公司，复锐医疗科技及其控股子公司主营业务为生产并销售其所生产的美容激光医疗器械。
（3）分拆上市进程
2016年06月29日：上市公司董事会批准；
2016年08月31日：上市公司股东大会批准；
2016年12月23日：公告收到中国证监会无异议函；
2017年06月06日：向联交所递交A1申请；
2017年08月21日：公告已向联交所提交聆讯后资料集；
2017年09月19日：在联交所主板上市。
（4）67号通知
根据公开披露，中国证监会已于2016年12月22日就本次上市向复星医药出具不反对函件。
（5）21号红筹指引
公开披露未显示。
4. 江河创建（601886.SH）分拆承达集团（1568.HK）香港主板上市（2015年12月）
（1）分拆上市前的股权架构
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（2）分拆上市业务范围
香港上市主体注册于英属维京群岛，所属公司共16家，包括15家境外公司及1家境内公司。
上市公司主营业务主要由三部分组成，分别是建筑幕墙、室内装饰和装饰设计，其中江河创建从事室内装饰业务的控股子公司港源装饰只在大陆地区从事室内装饰业务，承达集团在港澳及其他境外地区从事室内装饰业务。
（3）分拆上市进程
2015年04月30日：上市公司董事会批准；
2015年05月19日：上市公司股东大会批准；
2015年07月13日：北京市人民政府的批准；
2015年07月23日：中国证监会出具无异议函；
2015年12月10日：公告通过联交所聆讯；
2015年12月29日：在联交所主板上市。
（4）67号通知及21号红筹指引
根据公开披露，根据67号通知及21号红筹指引，由国内上市公司控制的所属公司境外上市需符合通知规定的特定条款并分别获得省级主管人民政府及中国证监会的所需批准及无异议函。本公司已获得（i）于2015年5月19日的股东特别大会批准；（ii）及于2015年7月13日北京市人民政府的批准；及（iii）于2015年7月23日中国证明监会的无异议函。
5.同仁堂科技（01666.HK）[6]分拆同仁堂国药（8138.HK）联交所创业板上市（2013年5月）
（1）分拆上市前的股权架构
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（2）分拆上市业务范围
香港上市主体注册于香港，所属公司共15家，包括13家境外公司及2家境内公司。
同仁堂国药主要从事中药产品海外分销，包括在海外市场销售安宫牛黄丸及灵芝孢子粉胶囊。
（3）分拆上市进程
2013年05月07日：在联交所创业板上市；
2018年05月29日：转联交所主板。
（4）67号通知及21号红筹指引
公开披露未显示。
（二）分析总结
为方便对比，将以上案例简化总结为如下表格[7]：
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从上述表格中，我们基本可以得出如下结论：
1. 如本次分拆的资产全部为境外资产，不包括境内资产，则不适用21号红筹指引，但需取得中国证监会的无异议函。代表案例为复星医药分拆复锐医疗科技香港上市。
2. 如本次分拆的资产包括境外资产及境内资产，且该等境内资产由境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上，则根据21号红筹指引，需经省级人民政府同意，但无需中国证监会核准。在取得省级人民政府同意后，需报中国证监会取得无异议函。代表案例为江河创建分拆承达集团香港上市[9]。
3. 如本次分拆的资产包括境外资产及境内资产，但该等境内资产由境外资产在境内投资形成且实际拥有未满三年的，则根据21号红筹指引，需取得中国证监会的核准。代表案例为江河创建分拆梁志天设计集团香港上市[10]。
综合上述1、2、3点可以看出，在上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市项目中，鉴于21号红筹指引与67号通知在中国证监会核准方面出现“竞合”，且21号红筹指引的效力等级相对较高，故主要以21号红筹指引为依据判断是否需取得中国证监会核准。在无需取得21号红筹指引项下中国证监会核准的情况下，就分拆上市而言，仍需取得中国证监会的无异议函，但无需根据67号通知取得中国证监会关于分拆上市的专门核准。
关于以上1、2点所述中国证监会的无异议函，目前并无直接规则依据，应为实践中的做法。早在2000年6月，中国证监会曾发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字[2000]72号）境外上市和境内上市的区别，针对不适用21号红筹指引的境外上市项目，要求律师事务所向中国证监会递交法律意见书，如中国证监会对此无进一步意见，则由法律部函复律师事务所。上述通知已于2003年11月被废止。关于上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市项目中的中国证监会无异议函的做法，似与上述做法有些类似。
4.兖州煤业分拆兖煤澳大利亚香港上市，所分拆的资产全部位于境外，但该案例公开披露中未显示是否取得中国证监会的无异议函。在本次分拆上市前，兖煤澳大利亚已为一间澳交所上市公司，本次分拆上市为兖煤澳大利亚申请在联交所实现第二上市。这有可能构成本次分拆在履行境内审批程序方面的特殊之处。
5.同仁堂科技分拆同仁堂国药香港上市，所分拆的资产包括境外资产及境内资产，但该案例公开披露中未显示是否取得中国证监会核准或无异议函。同仁堂科技为一间H股上市公司，其控股股东同仁堂为一间A股上市公司。虽然分拆的所属企业仍为A股公司间接控制，但从直接层面看，本次分拆为H股上市公司分拆所属企业香港上市，且本次分拆前，分拆的所属企业已为香港上市范围内的企业，本次分拆仅为实现该等所属企业在香港独立上市。这有可能构成本次分拆在履行境内审批程序方面的特殊之处。
结语
本文仅根据相关规则及案例，对上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市涉及的中国证监会核准问题进行了讨论，相关结论未必全面。鉴于相关规则出台时间已相对较久，实践中亦缺乏明确具体的审批指引，不同案例的做法亦存在差异，我们期待在不久的将来，监管机关可以对此出台更清晰的规则或审核政策，以使上市公司分拆所属企业境外上市在境内核准方面更可预期、更具操作性。
[注]
[1] 上市公司分拆所属企业境外上市的，通常采用H股或红筹方式。中国证监会对H股的核准条件、程序及审核关注要点规定比较明确。本文仅讨论上市公司分拆所属企业以红筹方式境外上市所涉及的境内核准问题，且“所属企业”是指上市公司直接或间接控制的子企业（包括境内及境外子企业），不包括上市公司的参股企业。
[2] 虽然《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》并不适用于境内企业以红筹方式在境外发行股票并上市，但该规定为下文所述《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的制定依据之一，故在此引述。
[3] 涉及境内企业的境外上市事宜，由中国证监会国际部负责监管。经检索中国证监会网站（），国际部在其“境外上市审核”板块中公示了三个事项，分别为“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核工作流程（2015年5月22日）”、“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点（2019年7月23日）”及“H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点（2019年11月15日）”，暂未发现对67号通知设置专门的行政许可事项及办理指南。
[4] 参见《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号）第三条规定。
[5] 相关案例按照在联交所的上市时间先后进行排序，简介信息均来自于A股及香港上市公司的公开披露文件。
[6] 同仁堂科技（01666.HK）为一间H股上市公司，其控股股东同仁堂（600085.SH）为一间A股上市公司，故列入选取案例范围。
[7] 我们按照境内核准程序的类似性对5个案例进行了重新排序。
[8] 同仁堂科技（01666.HK）为一间H股上市公司，其控股股东同仁堂（600085.SH）为一间A股上市公司。为表述方便，表格中仅将同仁堂列出，未列出同仁堂科技。
[9] 类似代表案例还包括泰格医药（300347.SZ）分拆方达控股（1521.HK）联交所主板上市。
[10] 类似代表案例还包括同方股份（600100.SH）分拆科诺威德（1206.HK）联交所主板上市。
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