文 / 沈春晖
本主题共分为四个部分：选择上市地的一般考虑因素、境外上市的优势、境外上市的劣势、建议优先选择境内A股上市。前两个主题作为上篇今天发布，后两天主题作为下篇明天发布。
一、选择上市地的一般考虑因素
选择上市地的实质是选择拟上市企业未来的股东与监管环境，一般应结合以下因素综合考虑：
第一，一级市场的筹资能力、二级市场的后续融资能力。
第二，二级市场的流动性与估值水平和流动性。估值水平通常以市盈率来判断，除了市场整体之外，也需要考虑不同行业在不同市场的估值差异。
第三，是否为发行人主要业务和核心客户所在地。市场的投资者结构、投资者对拟上市企业的认可度。
第四，拟上市交易所的优势和行业特色。例如，多伦多证券交易所不算是最主要的全球性交易所，但却是全球重要的矿业企业的上市地和融资中心之一。
第五，上市难易程度（包括上市条件与标准、监管机构审核难易程度等）、上市所需时间、上市成本（包括初始上市成本以及后续维护成本）。
第六，发行人上市后的监管成本和监管环境等。
对于中国企业而言，受监管等因素的影响，还需综合考虑不同上市地可能的不同实现途径、同一境外上市地的不同实现方式等。
例如，前往香港上市需要考虑是通过“H股”方式还是“红筹”方式。前者是指中国注册的股份公司直接上市。后者是指以境外注册的公司作为上市主体。具体来说，是在境外搭设拟上市主体架构，以中国实际控制人控制境外公司，境外公司再拥有境内资产。
（1）“H股”方式
这种方式需要通过中国证监会的行政许可，由证监会国际部负责具体审核工作。中国证监会在官网公布“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核工作流程”、“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点”等文件，可依照执行。
这种方式下，上市主体由于是中国企业，其后续再融资仍然需要通过中国证监会的审核，但可以直接增发A股，实现H+A方式双重上市。这使得该企业能够同时实现A股和H股的上市，并且解决H股发行时存量股份不能流通的问题。
因此，对于具有A股、H股双重上市需求的企业而言，在能够先行发行A股的情况下，A+H（先发行A股，再发行H股）是比H+A（先发行H股，再发行A股）更好的选择。
（2）“红筹”方式
这种方式通常需要设计各种模式规避或者绕开《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号）等法规的规定，将境内企业权益实质性注入境外注册的拟上市主体或者由拟上市主体实际控制并实现上市。
这种方式下，由于是外国企业，其后续资本运作不再受中国监管部门约束，而且通常情况下也不能以境外上市主体直接在A股申请上市。国家支持创新试点企业在A股上市的政策颁布后，给红筹企业在境外上市开辟了一道“口子”，但条件要求较高，也仅有少数企业可以满足。
2020年中国证监会颁布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕26号)规定：已境外上市红筹企业的市值要求调整为符合下列标准之一：市值不低于 2000亿元人民币；市值 200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。
二、境外上市的优势
以互联网行业为例，截止2020年12月，市值排名前列的企业（阿里、腾讯、美团、拼多多、京东、网易等）均选择在境外（香港或者美国）上市，其原因既有历史上的因素，例如早期一些企业主要接受的是美元的私募基金等，但更多的是境外上市具有一些显著的优势。
（一）发行审核机制合理，发行方式与发行价格市场化
1、在发行审核方面一般采用注册制或者类似机制，主要看重信息披露，通常不进行实质性判断，IPO申请通过审核的确定性与审核时间的可预期性较强。
而在A股，过去长期实行核准制和实质性审核，且审核节奏受到较多的非市场因素影响，是否能够通过审核及审核时间用时均具有较大的不确定性。2019年A股开始在科创板和创业板试点注册制后，这一问题得到了根本性的改变。但是，在试点注册制初期，基于各种原因，仍然不排除各种人为干预的可能。例如，2020年底，科创板和创业板都面临通过证监会注册的时间明显延长的情况，增加了新的不确定性。
2、监管部门规定的发行（注册）条件及交易所规定的上市条件的灵活性较高，能够适应不同情况下的企业。
美国证监会并没有规定注册的实质性门槛条件。纽约证券交易所、纳斯达克（NASDAQ）全球精选市场、香港联交所主板等虽然有明确的上市条件，但可选标准较多，可以适应不同行业、不同发展阶段的企业根据实际情况选择。
而在A股，核准制下的发行条件要求企业持续盈利，且没有其它替代标准。这样的发行条件刚性太强，特别是不适应新经济企业。我们一些已经达到数千亿市值的互联网企业，例如美团、京东等，仍然达不到连续三年盈利的条件。A股试行注册制的科创板和创业板借鉴国际经验设置了多套条件，解决了这个问题。
3、发行方式与发行价格市场化，股份锁定期较短。
在境外成熟市场，发行价格完全由市场决定，发行方式可以自主选择发行新股或者存量发行老股。法规一般没有强行规定存量股份的锁定期，为了稳定市场，发行人与券商一般会自主规定六个月的禁售期。
而在A股，核准制下的发行价格仍然受到23倍市盈率的上限管制，对部分优势成长企业和新兴行业公司不利。存量发行仍然非常少见。另外，存量股份的锁定期的要求是刚性的，而且可能通过窗口指导的方式扩大范围。
（二）资本运作与治理结构选择设计更为市场化
在境外成熟市场，民商事主体一般按照“法不禁止便自由”的法理从事商事活动，上市公司也不例外。而在A股，上市公司的治理结构与资本运作行为较多的受到规范性文件的约束，而且实际是按照“法（文件）无规定则不可行”的思路，严格在监管设定的框架内行事。
1、在资本市场工具使用方面更为自由
在境外市场，资本运作的工具，无论是创设还是使用方面，均比较自由，为公司自治范围的事项。只要法律没有明文禁止，均可根据公司章程履行相应决策程序即可。
在A股，上市公司所有融资工具的使用一般需要有相应法规的规范在先，并符合其设定的发行条件。凡是涉及股份发行的事项均需要监管部门核准或者注册。
2、可以实施特殊的公司治理设计安排
总体上讲，境外市场对公司治理结构设计安排的宽容度较大。例如，美国市场允许实施表决权与收益权不一致的双重股本结构（A、B股），对于更为特别的制度设计也持开放态度（例如阿里首创的旨在掌控董事会的“合伙人制度”）。这些制度，有力的保障了公司决策权的稳定，对于解决成长期需要大量募资同时又不愿意失去创始人控制权的新兴商业模式企业而言非常重要。
而在A股，过去特殊股权结构安排、分拆上市（指A股上市公司分拆到A股上市）等均不被允许。近年来，这些限制开始逐步放开。但总体上仍然必须是现有监管部门的允许并设置严格的条件。
（三）有利于国际化和全球形象，也有利于海外并购
在境外主流市场上市，有助于企业的国际化和全球拓展。如果公司的主要市场、供应商和投资者在境外，或者有意进一步拓展国外市场，在境外主流交易所上市会取得极大的宣传和广告效应，也对市场拓展有一定的“背书”作用。
此外，境外上市也有利于中国企业的海外并购。一方面境内公司在境外上市发行，境外上市主体本身具有募资能力，可以降低境内资金出境方面的审核压力；另一方面，境外上市主体具有股份支付能力，可以通过股份方式支付，降低现金支付压力。
（下）篇即将呈现……
本文作者沈春晖，红塔证券分管投行业务的副总裁，我国首批注册的保荐代表人，中国证券业协会投资银行委员会委员境内公司在境外上市发行，“春晖投行在线”网站创办人。
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