证券时报记者 杨庆婉 曾炎鑫
近日，爱奇艺正式向美国证券交易委员会（SEC）提交招股说明书，拟在美国纳斯达克全球市场挂牌。
这家拥有5080万付费会员的视频网站，2017年亏损超过37亿元，是继京东、去哪儿网等之后，又一家未实现盈利就赴美上市的企业；也是继百度、阿里等之后，又一家实行AB股而无法满足国内“同股同权”上市条件的互联网企业。
证券时报记者调查发现，美国纳斯达克最大的特点是灵活多变，2009年，该市场正式划分为多层次市场：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场以及纳斯达克资本市场，其中，全球精选市场的上市门槛最大，随后，逐步递减。
相比之下，无论是港股市场、还是A股市场，对申请IPO的企业盈利要求均较高。不过今年以来，港交所已发布新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案，3月23日截止；A股方面，监管层也在酝酿新政，赴北上深等地调研高新技术企业。
爱奇艺赴美上市
三大看点
爱奇艺，是国内领先的视频网站，营业收入主要由会员服务、在线广告服务、内容分发和其他共四部分构成。这次赴美上市，爱奇艺有三大看点：
一是，目前在线广告服务是爱奇艺最主要的收入来源，但会员服务带来的收入比重越来越大。
招股书披露，截至2017年末，爱奇艺付费会员数为5080万，较2016年底的3020万增长68.4%，因此爱奇艺2017年的会员服务收入达到65.36亿元，比2016年同比增幅达73.7%，占总收入的比例也上升到37.6%。据相关公开数据，腾讯视频的付费会员达4300万，优酷则为3000万。
二是，爱奇艺至今未实现盈利，2017年净亏损超37亿元。
与同类视频网站相比，爱奇艺的日活跃用户数、平均观看时长、付费用户数和盈利水平等指标都处于领先水平，但即便如此也尚未实现盈利。2015年～2017年，爱奇艺连续三年亏损，亏损额分别为25.75亿元、30.74亿元、37.36亿元。不过百度CEO李彦宏曾表示：“虽然爱奇艺还没有取得盈利，但亏损比竞争对手要少。”
三是，百度是爱奇艺最大的股东，持股70%，并且拥有全部的B类普通股。
招股书显示，百度当前持有爱奇艺29.39亿股，占总股本的69.6%，是爱奇艺的第一大股东；第二大股东是小米，持有8.4%的股份；高瓴资本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股东。而爱奇艺创始人、CEO龚宇拥有1.8%的股份。
此次IPO完成之后，爱奇艺的流通股将会分为A类普通股和B类普通股，控股股东百度将持有全部的B类普通股。
为何亏损37亿
还能挂牌纳斯达克？
爱奇艺申请挂牌的是纳斯达克全球市场，是纳斯达克三个层次市场中的一个。
2015年～2017年连续三年亏损的爱奇艺，去年亏损超过37亿元，以此盈利情况，其若在A股或港股上市是绝不可能的。
作为全球第一热门的科技股集中地，纳斯达克象征着新经济、新科技，在全球股票市场中一度保持着反传统的新锐形象。其最大的反传统特点在于：不在意眼前、更关心明天，对上市企业没有设置严格的财务要求，多年来，吸引了众多被传统市场拒之门外的新技术公司。
与A股市场紧盯多个财务指标不同，纳斯达克上市标准的最大特点就是灵活变通，不仅设置了三个难度的市场层级，还在每个层级中提供了不同上市标准。这意味着，企业只要在盈利、净资产规模、资产规模、市值规模、运营时间等指标中有部分指标较为理想，即有机会申请上市，不需将所有指标都做得面面俱到。
纳斯达克于2009年后正式划分为三个市场：纳斯达克全球精选市场、 纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场，这三个市场的上市难度逐步递减，其中纳斯达克全球精选市场的上市难度最大。
以爱奇艺申请的纳斯达克全球市场为例，这个市场的申请难度位居第二，企业只要在收入标准、权益标准、市值标准、总资产或总营收标准等4个条件中至少满足1项，即符合了基本要求。
如果企业的利润规模理想，企业可以选择收入标准，即财务要求和流动性要求；如果企业利润不够理想，但公司净资产充沛，也可以选择满足权益标准，不过相应会增加对股东权益规模、运营历史的要求；而如果盈利规模、净资产均不理想，企业还可以考虑市值标准和资产/营收标准，只要企业有一项财务指标较为理想，都有机会申请上市。
就全球精选市场、全球市场和资本市场三个层级来看，任何一个层级都给予了企业亏损上市的可能。其中，要求最高的纳斯达克全球精选市场，也提供了除盈利标准外的现金流、收入和资产与权益等标准，企业可以根据自身的财务特征选择上市条件。
整体来看，纳斯达克并没有将传统的盈利指标作为唯一要求，而是为企业提供多元的上市标准、侧重流动性考核，迎合了近年来不断涌现的新科技企业，践行“任何公司都能上市，但是时间会证明一切”的原则。
A股港股纳斯达克
三大市场上市标准各异
在爱奇艺之前登陆纳斯达克的“亏损”企业还有京东、去哪儿网等。彭博数据显示，截至2017年6月，过去10年间，全球的新经济上市公司主要集中在纳斯达克、纽交所、澳洲、日本、伦敦等海外交易所，其中在纳斯达克挂牌的上市公司新经济占比高达60%。
而我国无论是深交所、港交所，还是上交所的挂牌企业，新经济占比分别只有12%、3%和1%。一方面纳斯达克上市条件，这固然有我国传统产业居多的原因；另一方面，也与我国实行的上市制度密不可分。
首先，盈利条件就是横亘在暂时亏损的优质互联网企业与A股市场之间的一条鸿沟。
目前亏损的企业，无论如何都是不可能在国内上市的。《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等相关法律法规对企业上市设定了明确的盈利门槛，如A股主板上市需要连续三年净利润超过3000万等，即便是扶持中小企业融资的中小板和创业板，也有盈利要求。单就盈利这一个门槛，便将许多互联网企业如京东、去哪儿网、爱奇艺等排除在外。
此外，港股市场对IPO企业也有财务上的盈利要求，主板三年累计盈利超过5000万港元，不过港交所对创业板的容忍度会更大一些。
另一个关键问题是同股不同权，百度、阿里、京东等互联网企业都实行了AB股制度。
我国《公司法》第一百零三条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份都有一表决权，这是同股同权的法律基础，也意味着，“同股不同权”在当前A股上市公司的法律框架下不可能实现。
2013年，阿里巴巴寻求上市时，曾向港交所提出AB股制度，即发行A、B两类同价股票，但在当时的制度规则下并不被允许，最终港交所也没能例外，拒绝了该要求。
港交所将推动上市改革
如何把优秀企业留在国内资本市场？如何让海外融资的优质“独角兽”公司回归，让市场更具包容性，让国内投资者也能分享到红利？这是今年以来监管层迫切需要思考的关键问题。
前不久，港交所李小加强调，2018年工作计划中，港交所的头等大事就是完成上市改革，保持香港作为全球首选融资市场的优势地位。
日前，港交所又公布了新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案，3月23日截止，预计4月下旬将刊发咨询意见总结。港交所在新一轮上市规则意见稿中，对三个关键问题都做了进一步的细化：
一是，对未盈利的生物科技公司上市提出具体指引，拟吸引以研发为主的生物科技公司赴港上市。条件是12个月一直从事核心产品的研发，必须拥有其核心产品相关的专利，且在建议上市前至少6个月得到至少1名资深投资者提供的相当数额的第三方投资。此外纳斯达克上市条件，相关公司上市时的最低市值需达15亿港元。
二是，解决同股不同权的问题，但要求不同投票权益受益人在上市时共计持股至少10%但最多不超过50%。另外，上市后不得提高不同投票权比例，同股不同权的相应投票权不得超过普通股投票权的10倍，同股同权股东必须占投票权的10%，重大事宜必须按照“一股一票”的基准表决。
三是，为受海外监管的创新产业公司来港作第二上市提供便利。
在A股方面，今年以来监管层也正在酝酿新政，赴北上深等地调研高新技术企业，听取互联网、智能制造、生物医药、生态环保等领域企业对资本市场更好服务创新创业的意见建议。
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