红周刊 |汪佳蕊
近年来，随着注册制的推进，虽然通过IPO上市已经变得相对容易，但市场上“买壳上市”的生意却仍然很受欢迎。2021年买壳案例虽然不少，但至今尚无成功案例，买壳上市难度似有增加，从已失败的重组情况来看，多与交易双方质地不佳有莫大的关系。
“买壳上市”作为重要的上市手段，曾被诸多企业青睐，在二级市场上也备受资金追捧。一旦有公司披露借壳重组消息，即使公司基本面已经惨不忍睹，公司股票走势往往也会高歌猛进。2021年7月26日，华联综超宣布筹划重大资产重组停牌公告，8月9日开盘即收获7个涨停，累计大涨超90%；2021年9月28日，福达合金在披露重大资产重组停牌公告后，10月18日开盘即一连收获了5个涨停板，一周上涨幅度超过60%……
然而近年来，随着注册制的推进，IPO的门槛和成本都有所降低，排队时间也出现明显缩短，有点实力的企业纷纷提交IPO申请，买壳上市似乎没有那么“香”了。
不过，从《红周刊》记者统计的数据来看，IPO通道日益畅通，虽然对买壳上市产生了一定影响，但买壳上市的企业数量仍然不少。值得关注的是，在2021年的9起“买壳上市”重组方案中（详见表1），尚未出现成功完成重组的案例，并且其中还有4例以失败告终，这似乎也意味着买壳上市成功的难度有所增加。
注册制下“买壳上市”优势丧失
一直以来，“买壳上市”被许多企业当作间接上市的捷径，但这个捷径是建立在上市制度是核准制的情况下。《红周刊》记者了解到，在注册制实施前，通过IPO路径上市的企业需要排很长时间的队，排队企业也比较多，从申请到上市一般需要一年半到两年时间，复杂的企业甚至需要更长时间，期间还会有各种严格的审查，时间成本相当高。
与核准制下IPO的审核流程相比，买壳上市的审核程序相对简单，时间较短，审核标准也较为宽松。从上市时间来看，一般需要一年左右时间，相对较快，可以节省时间成本，所以，许多企业选择买壳上市。
但近年来，随着注册制的加速推进，A股的IPO节奏也随之加快，注册上市前的审核明显提速，从审核时间来看，IPO审核一般不超过6个月。在此背景之下，2021年A股IPO数量及规模创下了历史新高。据Wind数据统计，截至2021年12月31日，A股上市企业数量合计达524家，更加亮眼的是，在这524家IPO公司中，通过注册制上市的企业有402家，占全年IPO企业比例高达76.72%。
在注册制下，通过IPO上市发行的节奏加快、难度降低，相较之下，通过“买壳”方式上市的优势就越来越不明显，也因此，部分“买壳上市”失败的企业转向了IPO。
就拿曾经被多家明星机构股东持股的老牌IT外包企业——软通动力信息技术(集团)股份有限公司来说，其曾赴纽交所上市，2014年私有化退市后开始寻求A股上市机会，但其回归之路也颇为曲折，经历了三次“借壳上市”均未果，于是在2021年2月22日向深交所递交招股书，又回到了IPO的路上来。
事实上，在IPO加速的背景下，“借壳上市”在融资上的劣势也暴露得越来越明显。
企业在买壳上市后需要一段时间才能实施再融资，以此来满足企业的资金需求，同时熊市下的定增发行价格与股价倒挂也几乎是普遍现象，受二级市场影响较大。从壳的角度来看，如若壳公司本身有负债、担保、诉讼、仲裁及纠纷等，亦会对公司上市后资本运作产生威胁。此外，从融资效果来看，买壳本身不但不能快速为企业带来大量资金，相反还有可能需要支付大量的买壳费用。
“买壳上市”仍然有大量需求
早在注册制推行初期，有诸多资本市场分析人士认为，随着注册制的推进，壳资源价值会越来越低，“买壳上市”的情况会越来越少，那么，如今注册制已经在科创板、创业板等板块推行，全面注册制也即将实施之际，“买壳上市”的市场状况又如何呢？
《红周刊》记者根据Wind数据统计了近几年A股市场上“买壳上市”的企业情况（详见表2），我们发现“买壳上市”数量确实有所减少，但仍然有一定的热度。
从统计数据来看，自2015年以后，A股市场，买壳上市情况整体降温趋势明显买壳上市，2018年和2019年稳中有升，不过2020年以来，买壳的企业数量有所减少。显然，在注册制实施后，虽然通过IPO上市已经变得相对容易，但市场上买壳上市的企业仍然不少。那么到底是什么因素导致“买壳上市”仍然被资本市场青睐，其背后的推动因素到底有哪些呢？
艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅在接受《红周刊》记者采访时表示，在2021年监管层收紧赴美IPO的闸口后，对于一些不能满足上市要求的企业，买壳也会成为一个选择。
对此，经济学家宋清辉也表示，虽然注册制下的IPO审核速度加快，IPO的热情被激发，但仍旧有一部分公司需要通过“借壳”上市。例如，近年来风起云涌的中概股回归潮来袭，对“壳”的需求依然是存在的。市场有需求自然有供给，这也是在注册制下，筹划买“壳”的公司仍然热情不减的主要原因之一。
事实上，近年来，在中美关系日趋复杂的大背景下，中概股的股价受两国形势影响波动极大，尤其是在2020年5月，美国参议院通过的《外国公司问责法案》剑指中概股。而我国出台了加强中概股的监管政策后，多家企业纷纷暂停了赴美IPO计划。
根据Wind数据显示，截至2022年1月5日，全部中概股共计380家，其中，美股中概股为281家，占比近74%。在美国的政策“高压”下，超半数中概股市值下跌，回归中国市场已成为大多数中概股正在考虑的问题。
就当下来看，中概股回A股的方式已趋于多元化，但是，回顾以往案例，境外公司归来后想要通过IPO登陆A股市场也并非易事，一些已在境外上市、质地较佳的企业，回A之路也走得颇为艰难。
有“精神病第一股”之称的康宁医院在登陆港股数年后选择回归A股买壳上市，然而在五年时间内失败两次后，康宁医院已第三次递交了创业板招股书谋求A股上市。IPO之路并不容易，如果换个思路，试试走“买壳上市”之路，说不定会是另外一番光景。抛开其他因素不论，而类似这样境遇的公司，似乎便存在买壳上市的潜在需求。
此外，曾在纳斯达克挂牌的分众传媒多次被浑水做空，遭遇了巨大的信任危机，此后其进行了私有化退市，并于2015年通过将自己的优质资产注入了七喜控股，成功实现借壳上市；还有在美股挂牌八年之久的晶澳科技，在完成退市后不到一周时间便以75亿估值借壳天业通联，成为“国内光伏回A第一股”。
自2021年以来，已有多家中概股企业传出拟通过借壳回归A股的消息，其中，港股上市公司北控清洁能源集团在440亿债务高企的背景下表示，回归A股有利于公司实现融资和并购整合功能，并于2021年9月拟通过借壳中电电机回归A股，但因涉嫌内幕交易而告终。此后，根据2021年12月21日山高金融公告，正磋商收购北控清洁能源集团若干股权事项，北控清洁能源或通过借壳方式回归A股。此外，在香港上市的中国忠旺拟“借壳”*ST中房虽然失败，但其回归A股的愿望也显露无遗。
IPO审核收紧或刺激壳资源需求
既然有了这些潜在需求，壳资源仍有热度就不难理解了。
而推动壳资源市场火热的另一原因，或许与IPO审核关口的收紧也有很大关系。随着注册制的推进，从整体上来看，通过IPO上市相比以前效率更高，不过具体来看，2021年A股IPO募资金额和首发企业数量都较往年有所突破，但事实上IPO的审核关口是有所收紧的。
根据《红周刊》记者统计，2021年年内发审委审核首发公司总数量达500家，其中440家公司通过审核，29家公司于审核阶段被否，创下近三年新高。并且，2021年除了现场检查制度之外，股东核查、督促中介机构归位尽责、辅导验收、提高招股说明书质量等多项制度规则改革也在平稳展开，严格的制度改革令不少IPO企业撤回了上市申请。而这些企业中，就有很多公司存在买壳上市的需求。
就拿瑞能半导体科技股份有限公司（以下简称“瑞能半导”）来说，2020年8月其曾向上交所提交了IPO申请，拟在科创板上市，但2021年6月，瑞能半导便主动撤回了申请材料，终止了IPO。
瑞能半导是一家从事功率半导体器件的研发、生产和销售的一体化经营功率半导体企业，近年来，其业绩表现也相当一般，2017年至2020年前三季度，瑞能半导分别实现营业收入6.19亿元、6.69亿元、5.88亿元和5.00亿元；同期净利润分别为8775.98万元、9493.04万元、8610.88万元和7179.15万元，报告期内业绩整体呈下滑状态。
此外，从瑞能半导冲刺科创板期间答复上交所的问询函内容来看，也可对其公司撤回IPO的原因有所了解。根据问询函，上交所对瑞能半导收购恩智浦的双极业务所产生的3.23亿商誉、封测供应商更换，及未逾期应收账款占比过高的合理性等问题进行了详细问询，这些问题都指向了该公司在基本面。
瑞能半导质地不算好，问题诸多，IPO之路未能走通，便转道“买壳上市”，其曾想“借壳”空港股份登陆A股，然而最终并未能如愿，双方重组失败，不过这也体现出瑞能半导这类企业对壳资源也是存在需求的。
经济学家宋清辉也认为，从近年来的市场行情来看，市场对借壳上市的热情并未冰封，由于注册制还没完全施行，对于一些核心竞争力不强的企业而言，上市仍旧并非易事，借壳上市在目前还有一定的价值存在。
综上不难看出，虽然注册制的实施会对壳价值造成一定影响，但在日益严格的政策规范下，市场会变得更加理性、有序，而在中概股的回A潮下，“壳”的需求或也将有所增长。与此同时，从目前的情况来看，即使推行注册制，想要通过IPO登陆A股，对很多公司来说仍然不易，所以对于许多无法正常IPO的公司来讲，买壳上市仍然是实现梦想的一条重要路径。
质地不佳或成“壳”交易“绊脚石”
事实上，2021年买壳上市的企业数量虽然与2020年相当，但在2021年的9起方案中，尚无一家成功完成重组的案例（详见表1）。其中空港股份、江山股份、西藏旅游、弘宇股份的重组进度皆显示为“失败”，其余5家则仍在进行之中，从成功率来看，“买壳上市”难度似乎有所增加。
分析上述以卖壳为目的的案例，其之所以失败与交易双方公司质量不佳有很大关系，比如空港股份。
2021年12月15日，空港股份发布公告称，公司拟通过发行股份的方式购买南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯等股东合计持有瑞能半导的控股权或全部股权。
但仅仅过了一周时间，空港股份就于12月21日晚间发布了终止重大资产重组及股票复牌公告。对于终止本次重组的原因，空港股份表示，由于交易相关方未能就本次交易方案的部分核心条款达成一致意见。
事实上，空港股份之所以“卖壳”，与其近年来业绩不佳有很大关系，数据显示，2018年至2020年，空港股份实现的营业收入分别为12.66亿元、10.95亿元、11.18亿元；同期净利润分别为1531万元、-1727万元、907.4万元。但《红周刊》记者注意到，在2020年空港股份净利润能够“扭亏为盈”，主要是因为该项包含了转让亿兆地产80%股权产生的非经常性损益，在扣除非经常性损益后，空港股份2020年的净利润亏损6348万元，相比上年亏损额进一步扩大，主业已连续两年持续净亏损。本次筹划卖壳，其中重要原因之一或许就是为了“保壳”。
上市公司本身业绩不佳，标的公司瑞能半导也如上文所述，存在一堆问题，空港股份此次卖壳最终以失败告终。
作为国内草甘膦行业两大巨头之一的江山股份，其2021年“卖壳”也同样以失败告终。
江山股份于2021年3月29日披露了重组停牌公告，拟收购四川省乐山市福华通达农药科技有限公司（以下简称“福华通达”）全部股份。据了解，江山股份此次重组是为了解决与公司第二大股东之间的同业竞争问题，构成重组上市。
但在2021年12月1日，江山股份披露了终止公告。对于重组终止的原因，公司表示是由于今年下半年以来标的公司主要产品草甘膦市场环境发生重大变化，且公司现股价与重组首次董事会锁定的股价价差较大。值得一提的是，江山股份终止重组后，监管层火速下发问询函，对重组终止的具体原因、同业竞争问题后续解决方案、内幕交易等问题展开详细问询。
《红周刊》记者翻阅公告了解到，2018年10月，福华科技受让中化国际转让的江山股份的29.19%股份时曾承诺，为解决与上市公司之间的同业竞争问题，在股份转让完成后3年内，采用资产重组的方式将控股子公司福华通达注入上市公司，稳妥推进上市公司与福华通达的相关业务整合。然而，时间已至，江山股份与福华通达同业竞争的问题仍未解决，上述承诺也处于逾期未履行状态。
而在基本面上，江山股份2018年至2020年归母净利润分别为3.92亿元、3亿元、3.35亿元，长期以来业绩表现平平，但同期的资产负债率别为43.17%、51.68%、55.77%，并且，截至2021年第三季度，江山股份的资产负债率已经增至57.46%。可以看出，江山股份的经营风险敞口正在不断扩大。而同期收购标的福华通达的归母净利润分别为3.99亿元、2.83亿元、0.47亿元，呈现持续大幅下降趋势。
显而易见，高企的债务压力、标的盈利能力不佳，以及未解的同业竞争成为此次重组上市的障碍。
事实上，深沪两市已经有上百起买壳案例，但一直以来成功率并不高，而这很多均与交易双方公司质量状况有关系。一方面，随着注册制的推荐，质地不错的公司大多可以选择IPO上市，剩余一些缺乏发展潜力的公司，业绩又很难有持续向好的表现，想要上市只能通过“买壳”实现；另一方面，选择“卖壳”的公司往往也是经营乏力、业绩持续亏损，“保壳”有难度的公司。因此，整体来看，质地不佳俨然已经成为“买壳”交易的一大“杀手”，“买壳上市”之路越来越难走。
对于“买壳上市”，艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，从某种程度上来讲，这也是对于投资者的一种保护。举个例子，A公司随着经营业绩下滑，导致整个市值股价萎靡不振，对于大部分投资者来说，其实是损失。如果能够通过收购重新激活这个壳，让投资者获得投资价值的回报，某种程度上不但是对投资者的保护，对新进入的企业来说也是一种机会。
投融资专家许小恒则表示，“随着注册制改革持续推进、退市新规正式施行、面值退市迈向常态化，借壳上市数量持续下滑，而最终完成借壳上市的企业更是寥寥无几。”
此外，许小恒还认为，退市新规的出台和相关监管配套措施的完善更有利于企业之间通过并购重组的方式完成行业内部的资源整合，使得“壳资源”价值进一步走低。“首先，从上市流程来看，借壳交易等同于IPO审核，并不会比IPO程序减少多少；其次，借壳上市还涉及股份稀释、交易对价等相关环节，也存在一定的不确定性。综合来看，借壳上市并不会比IPO性价比更高。所以，未来壳资源价值肯定会大打折扣，但壳公司交易会持续存在。尽管壳资源的价值会下降，但在业界看来，借壳上市不会完全消失，仍有企业会出于自身需要而选择借壳上市。”许小恒表示。
（本文已刊发于1月15日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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