上市公司年度业绩预告信息效应研究 摘要：上市公司业绩预告作为一种强制性信息披露制度，可以有效降低证券市场中的信息不对称程度。本文运用时序研究法，通过考察业绩预告信息发布当日和之后的股票价格波动产生的平均和累计超额收益率的情况，研究上市公司年度业绩预告的信息效应。结果证明我国股票价格对业绩预告信息反应显著。 关键词：上市公司；年度业绩预告；信息效应；超额收益率 中图分类号：17810.2文献标识码：A文章编号：1000-176X(2010)10-0050-09 一、引言与文献综述 上市公司业绩预告是指上市公司在会计公告日之前，对报告日的业绩情况进行提前预告的一项制度。从1998年开始，我国证券市场监管当局效仿西方国家业绩预告制度，结合我国市场的情况，强制推行了上市公司业绩预告制度。该制度的实施，旨在减少年度会计报告正式发布之前股票价格的波动，降低股票市场的信息不对称状况，保护投资者(尤其是中小投资者)的利益。业绩预告制度的实施，是监管部门强化市场监管、改善信息披露质量的有益尝试，对提高我国证券市场效率、保护投资者利益均具有非常重要的意义。有研究认为，上市公司业绩预告制度有助于减少少数人通过散布虚假业绩信息扰乱股票市场的行为，也有利于减少业绩信息的提前泄露造成内幕交易的现象，通过提升上市公司的信息透明度、提高市场信息获得的公平性，达到保护中小投资者利益的目的。
上市公司业绩预告制度是我国新兴证券市场条件下，证券市场监管体系的一项重要的制度创新，但是，该项制度仍处于不断补充和逐渐完善过程中。业绩预告制度自1998年开始实施以来，对该项制度的理论与实证研究还非常少。在现阶段，业绩预告制度经过一定阶段性的实践后，其实施效果如何有待于深入研究，其中包括业绩预告所产生的信息在市场上的反应规律、不同类型的上市公司股票价格对预告信息的反映程度、影响业绩预告的信息效应的因素等。本文尝试以业绩预告公布当日和业绩预告之后一周为时间窗，以相关公司股票价格在业绩预告后的累计超额收益率为被解释变量，实证研究2004-2008年各年份??市公司业绩预告公布之后的短期信息效应上市公司业绩预告，为上述问题提供初步的证据，从而帮助人们判断上市公司业绩预告制度的实施效果。 国外关于信息传递效应最早的研究来自芝加哥大学教授Ball和Brown，他们选择1957-1965年期间，纽约证券交易所上市的261家公司年度盈余信息披露前12个月与之后6个月的股票价格变动趋势，运用累计超额收益率和多元回归分析方法进行实证研究，其研究结论认为股票价格对收益的反应一致。由于对非财务公告信息的了解，市场对收益变化具有提前反应效应，且信息公告当日的市场反应最为显著。
密歇根大学的Bernard 基于Ball和Brown的研究发现，股价对业绩预告公布的信息会产生最初的反应不足效应和之后的反应过度效应。 国内对此问题的研究主要包括：乌静君运用事件研究法实证分析了上市公司业绩预告对股价的影响，检验结果证明业绩预告具有积极作用。宋璐和陈金贤选取2001年新预告制度实施后，截止到2003年1月20日，沪深两市A股市场发布业绩预告信息的664家公司进行实证研究，证实了上市公司年度业绩预告具有信息含量，股价对信息披露存在提前反应。杨德明和林斌以2001-2003年A股市场发布年度业绩预告的377家公司为样本进行实证研究，发现业绩预告引起了显著的市场反应，尤其对坏消息的反应更为强烈。姚秋和刘聪以2004年度沪深证券交易所A股上市公司发布业绩预告的公司为研究对象，采用logit模型，对业绩发生剧变公司的业绩预告特点、影响因素以及业绩预告对股票价格的影响进行实证研究。他们的研究结论认为，在年报披露期间，业绩预告披露与否对异常收益率有显著影响，业绩预告在一定程度上削弱了年度财务报告信息对股票价格的利空、利好效应。 综合国内现有研究存在的两个主要问题：一是股权分置改革后，受股权结构变化影响，公司治理环境和股票流通状况发生了较大变化，业绩预告对股价的影响如何没有充分予以揭示；二是不同类型的公司，比如上市公司规模大小、是否ST公司等对业绩预告信息的反映可能存在差异。
这正是本文试图解决的问题。 二、样本选择 1数据来源 本文研究中涉及的原始数据包括2004-2008年沪深两市A股年度业绩预告类型、预告发布日期、预告发布当日及发布后一周的股票收盘价格、每日市场收益率以及无风险收益率等，这些数据获取的途径主要来自巨灵证券信息系统和RESSET金融研究数据库、中国人民银行网站、金融界等金融网站；每日个股收益率采用手工计算获得。 2样本选取 本文选取了2004-2008年发布年度业绩预告的上市公司作为研究对象，试图描述最近几年业绩预告制度的发展状况，从而研究业绩预告的信息效应。表1列出了5年中沪深两市上市公司的年度业绩预告披露情况。可以看出，5年间发布业绩预告的公司占上市公司总数的比例持续增长，但仍然有接近半数的公司尚未发布任何业绩预告信息。 证券监管部门于2001年实施新的上市公司业绩预告制度后，业绩预告的内容不再是单纯地倾向于“坏消息”的预告，而是逐渐丰富。表2显示了2004-2008年上市公司发布年度业绩预告的类型统计。 鉴于预告样本的复杂性以及研究的需要，本文对样本数据进行以下筛取：(1)2006年我国较多公司实施了股权分置改革，此项改革可能会对当年的股票价格产生较大影响，股价波动导致股票特征难以把握。
因此，本文剔除了2006年的年度业绩预告数据。(2)如果上市公司的年度业绩预告发布时间与年报的发布时间间隔过短，甚至业绩预告晚于年报发布，都将减弱业绩预告对股票价格的影响，从而降低研究的准确性。因此，本文剔除这样的数据(过于接近的标准设定为年度业绩预告和年度财务报告发布时间的间隔不超过一周)。(3)上市时间过短的公司和在选定的时间窗口内没有连续交易行情的股票数据加以剔除。(4)上市公司年度业绩预告发布后，有些股票存在连续的交易行情，但股票价格持续保持在同一价位上，此类数据疑有系统问题，因此予以剔除。(5)剔除发布年度业绩预告类型为披露不明的上市公司数据。(6)剔除股价因不明原因出现大幅度波动的数据。(7)剔除发布年度业绩预告时间可疑的上市公司。经过以上处理，最终获得样本数据2 385个，具体见表3所示。 三、研究方法 本文采用超额收益率的时序研究方法。这种方法被普遍应用于有关上市公司披露信息对其股票价格影响的研究，是事件研究中常用的方法。其原理是在信息发布日前后某个特定的研究窗口中考察样本，每隔一定时间计算的平均或累计超额收益偏离0的程度来判断市场对该信息的反应或分析市场上投资者的行为。
根据样本的特征，本文将年度业绩预告的发布日确定为事件的发生日，如果发布日为非交易日，则顺延至下一个交易日作为事件发生日。将业绩预告发布日后7天设为事件窗口，发布当日时间设定为第0天。对于发布日为非交易日的股票价格选取下一个交易日的股票收盘价代替，股票停牌日的股票价格选取前一个交易日的股票收盘价代替。 目前，关于超额收益率的计算模型主要有三种：常数均值收益模型、市场模型和市场调整模型。国外学者将上述三种方法的估值结果进行了比较，结果表明使用均值收益模型的方法要稍差一些。考虑到我国股票市场风险系数B具有不稳定性，沈艺峰和吴世农的研究认为，在我国目前的市场环境下，采用市场调整的超额收益率模型是最为合适的。因此，本文接受该建议也采用市场调整模型进行股票价格超额收益率的计算。 1 正常收益率 首先，使用市场模型计算股票的β系数，即将个股收益率对市场收益率进行回归求取股票的系统风险β。股票收益率的市场模型为： Rit=αi+βiRmt+εit(1) 其中，Rit为股票i在交易日t的收益率；Rit为市场指数的日收益率，选用上证指数或深圳指数来计算对应的上交所和深交所市场指数日收益率；εit是随机误差项。
其次，采用市场调整模型，根据资本资产定价模型(CAPM)计算股票的正常收益率。资本资产定价模型如下： E(Rit)=Rf+βi(Rmt-Rf)(2) 其中，Rf为无风险利率，以银行1年期利率作为无风险的报酬率；E(Rit)为股票i在时期t的正常收益率。 2超额收益率 在计算出股票正常收益率的基础上，对于超额收益率，我们按照以下步骤进行计算。 日超额收益率ARI,的计算公式如下： ARit=Rit-E(Rit)(3) 其中，ARI,为股票i在t时刻的超额收益率；Rit为股票i在t时刻的实际收益率；E(Rit)为股票i在t时刻的正常收益率。 对于每一个样本总体，平均日超额收益率AAR.为： 为了反映上市公司年度业绩预告在发布日后影响股票价格的全过程，从而衡量市场的反应，还需计算累计超额收益率CAR，计算公式如下： 其中，CARt为t1t2时刻累计平均超额收益率。 为了验证计算结果的显著性，本文采用T值检验方法。 四、实证研究 1总样本研究 (1)业绩预告发布当日的信息效应 业绩预告发布当日信息披露效应明显。从表4中，我们可以看出发布年度业绩预告的上市公司，其股票价格对该信息的发布反应非常强烈，尤其是在发布日当天，平均超额收益率AAR均发生了显著变动。
在样本观测年间，上市公司在事件日的平均超额收益率分别为-3.61％、-4.14％、-1.88％、-3.07％，而发布之后第一个交易日的平均超额收益率分别为-2.69％、-2.70％、-4.10％、-2.25％，发布当日平均超额收益率AAR较之后交易日AAR偏离0的程度大。因此，平均超额收益率的显著变化，可以说明业绩预告确实含有较强的信息量，并且这种信息含量一旦被市场获悉，市场就会在此基础上迅速地作出反应和调整。 (2)业绩预告发布日后的信息效应 将各年份样本年度业绩预告发布当日和发布后一周的平均超额收益率绘制成趋势线，如图1所示。 图1显示，在上市公司业绩预告公布之后的短期内，公司股票价格会继续作出反应。在样本观测年间，除了2007年，其他年份的平均超额收益率AAR偏离程度均小于发布日当天。这说明，大部分上市公司的股价会在业绩预告发布后持续反应，但反应程度明显减弱。对于2007年的特殊情况，本文认为可能与以下两方面有关：一方面，可能与2006年中国上市公司进行的股权分置改革有关；另一方面，2007年8月份开始，次贷危机开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要的金融市场，对中国股市也产生了很大的间接影响。
因此，随着中国经济逐渐融入国际经济体之中，中国股市与全球股市的关联度也不断加强，当国际金融市场出现振荡时，中国股市的震荡也是在所难免的。 (3)累计超额收益率 累计超额收益率CAR的趋势走向呈V字型。样本观测年间，CAR值2004年为-1.75％、2005年为-1.90％、2007年为-2.21％、2008年为-1.82％，在2007年达到最低点，说明2007年股票价格对公司发布的业绩预告信息反应较为强烈。造成这样的原因可能有三点：第一，可能是因为股权分置改革并未彻底完成，改革效应的延续造成某些股票价格波动较大，从而扩大了2007年总体的股价偏离程度，形成较大的异常收益。第二，中国经济在2007年上半年迅猛发展，上市公司总数达到近1 500家，可能是由于该年发布年度业绩预告的上市公司样本数较其他年份多，从而在总量累积上形成较大的CAR值。第三，2007年下半年开始，美国次贷危机全面爆发，开始向其他世界主要金融市场传递。随着次贷危机的逐渐深化，投资者出现心理恐慌和悲观预期，导致了全球股市的大幅下跌。受到周边市场波动的影响，中国股市投资气氛低迷，由强转弱，开始震荡下行。 2年度业绩预告类型与信息效应 本文主要研究预盈和预亏两种预告类型，因此，样本划分如表5所示。
从表5可以看出，各年份发布的业绩预告中，预告类型为预亏的上市公司数明显高于预盈的上市公司数。 首先，我们按年份分别回归分析发布业绩预告为预盈和预亏的上市公司的股价反应。从表6、表7的对比可以看出，发布业绩预告为预盈的上市公司，在各年份预告发布当日的平均超额收益率AAR分别为-1.78％、-6.20％、-4.63％、-1.75％，而之后第一个交易日的平均超额收益率分别为一L 22％、-2.61％、-2.39％、-1.71％，当日AAR值均较之后第一个交易日的AAR值偏离程度大，即当日股价反应非常明显。而发布业绩预告为预亏的上市公司，在各年份预告发布当日的平均超额收益率AAR分别为-6.36％、-3.20％、-6.55％、-3.73％，预告次日的平均超额收益率分别为7.15％、-4.13％、-6.63％、-4.24％，显示预亏信息在股价上的反应有一定滞后性。可见，市场需要一定时间来消化“坏消息”，在发布预亏的业绩预告后，上市公司的股票价格会存在一段时间的下跌延续态势。 其次，我们将预盈、预亏样本年度业绩预告发布当日和发布后一周的平均超额收益率绘制成趋势线，如图2所示。 图2显示，发布业绩预告为预盈的上市公司，在预告发布后存在一定的信息效应，股票价格存在上下波动，形成异常收益。
而发布业绩预告为预亏的上市公司，在预告当天和之后一周的时间窗口中，平均超额收益率AAR偏离的程度较大，即预告业绩下降的上市公司股票价格对预告信息反应更大，信息披露效应更明显。这说明，不论上市公司预告业绩上升还是下降，业绩预告都具有信息含量且存在着信息传递效应，但“坏消息”预告的信息反应显著强于“好消息”预告。 3.上市公司规模与信息效应 在公司金融领域，国内外的研究中大多使用资产总额作为公司规模的度量指标来分组比较大公司与小公司的差异。本文也沿用这一惯例上市公司业绩预告，采用这一指标对上市公司进行按规模分类。为了增强样本组的对比效果，本文选择公司总资产超过100亿元的公司作为大公司样本组，而选择资产总额小于10亿元的公司作为小公司样本组。样本分组的基本数据如表8所示。 首先，我们按年份比较大公司样本组和小公司样本组。表9和表10分别显示了大公司样本组和小公司样本组的股票累计和平均超额收益率。 从表9、表10的对比中可以看出，规模较大的上市公司，在年度业绩预告发布当日的平均超额收益率AAR分别为-2.33％、-2.49％、-2.73％、-2.18％，预告发布次日的平均超额收益率分别为-1.23％、-2.25％、-2.85％、-1.28％，除2007年外，各年份上市公司均是在业绩预告信息披露当天股价对信息产生强烈的反应，而之后信息效应持续减弱。
而规模较小的上市公司，年度业绩预告发布当日的平均超额收益率AAR分别为-4.18％、-4.51％、-3.93％和-1.09％，之后第一个交易日的平均超额收益率分别为-3.29％、-3.27％、-4.59％和-2.41％，同样是在业绩信息发布日当天，信息披露效应最为显著。可见，无论是业绩预告发布当日还是次日，小公司样本组的股价反应均较大公司显著。 同样，我们将各年份大公司和小公司样本组在年度业绩预告发布当日和发布后一周的平均超额收益率绘制成趋势线，如图3所示。 图3显示，小公司组AAR偏离程度大于大公司组，而且异常收益的绝对值更大。这说明，上市公司规模越小，业绩预告信息的信息效应也越显著。造成这种差异的原因可能是：第一，大公司的生产和经营活动相对稳定，市场对公司业绩变动的信息具有更好的预期，因此，当公司业绩信息披露时对市场的冲击较小。而小公司在生产和经营方面具有更大的不确定性，市场对其业绩预期发生偏离的可能性更大，因此，当业绩信息披露时对股价冲击更大。第二，大公司和小公司股票的市场流动性存在差异。一般大公司股票的市场流动性更强，因此，流动性较强的大公司承受业绩预告信息的冲击能力较强，市场波动较小。
而小公司由于流动性较差，更易受业绩预告信息的影响。 4ST公司的业绩预告信息效应 为了比较全面地了解业绩预告信息的市场反应，我们对ST公司也进行回归分析。所谓ST公司，是指股票交易由于财务状况或其他状况出现异常，而对其进行特别处理的上市公司。表11为各年份上市公司中ST公司的样本统计。 (1)ST公司业绩??告发布当日和之后的信息效应 表12显示，ST公司业绩预告发布当日股票价格对信息披露反应显著，之后存在延续效应。其中除2007年外，预告发布当日ST公司平均超额收益率AAR偏离的程度最大，即在业绩预告发布当日，业绩信息对公司股票价格的影响最为强烈，预告日之后信息对股价的影响依然延续，但是影响的程度逐渐减弱。 (2)ST公司平均超额收益率(AAR)比较将各年份ST上市公司的平均超额收益率绘制成趋势图，进行比较。如图4所示。 从图4可以看出，ST上市公司的平均超额收益率呈明显的M型趋势。除2008年外，ST上市公司在年度业绩预告发布当日股价反应最为强烈，而次日的股票价格亦持续上涨，且这种趋势一般会持续1-2天。这可能与ST上市公司多倾向于发布正面利好信息来重新树立自己在市场中的形象有关。
由前文实证研究可知，上市公司发布预盈信息(即“好消息”)更能吸引投资者的关注。而利好信息的发布也为市场价格形成市场顶部技术趋势(包括M型趋势)创造了条件。 五、结论和局限性 通过实证研究，本文可得到以下的结论：股票价格对上市公司年度业绩预告反应显著，其中，在预告信息发布当日和之后的一段时间里均会产生异常收益，当日的股票价格反应最为强烈，之后反应程度逐渐减弱。业绩预告具有信息含量且存在信息传递效应，但“坏消息”预告的信息反应强于“好消息”预告。过度反应是短暂的。规模较小公司的股票价格对业绩预告的反应较大公司更为强烈。ST公司的股票价格对预盈预告信息的反应更为明显。
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