中国金融研究院CAFR业界系列研讨会 目录 境外上市概述 主要境外证券市场概述 案例分析 境内证券市场新变革 境外上市概述（一） 境外上市的含义 ††境外上市是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并在境外证券交易所公开上市。 境内外上市的区别 运作所需融资规模再融资成功可时间 与成本 机会 能性 相比国内股市国内融资显性企业在国内首目前国内IPO，海外股市运成本低，隐性发上市后，再停滞，重启尚作效率要高得成本高； 融资比较困难 没有明确时间多。 表。 境外融资显性境外市场再融成本高，隐性资机会灵活。 国内上市条件成本低 严格。 境外上市概述（二） 境外上市方式 直接方式 即直接以境内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，同时发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。 2012年12月20日，中国证监会公布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（45号文），放宽了境内公司直接境外上市的条件，取消了“456限制”。即净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。
采用直接方式进行境外上市的主要为大型国有企业。 间接方式 境外间接上市是指境内公司的控制人将境内公司资产以某种形式转移至其在境外注册的公司，通过境外公司持有境内公司资产或股份，并以境外公司名义在境外证券交易所上市发行股票。其主要方式有买壳上市、造壳上市等模式。 其他方式 中国企业在海外上市通常较多采用直接上市与间接上市两大类，但也有少数公司采用存托凭证和可转换债券上市。但这两种上市方式往往是企业在境外已上市，再次融资时采用的方式。 境外上市概述（三） 买壳上市 造壳上市 优点：容易躲开繁杂的审批程序,节约时间与成本,比较方便; 缺点：在可供选择的壳公司资源有限的情况下,需要付出优点：成本和风险均相对要低,效率又较的收购代价则很大,企业必须高,“壳”在市场的信任度也较好； 具备相当的规模与足够的现金,如此,潜在的失败风险也缺点：公司从设立到上市要经过一段比较会随着增加。对于中国而言,长的时间,而一家新设立的公司也不容易监管部门并不支持这种上市获得境外证券机构对其关于发行股票并上方式,对其实行了比较严格的市的批准。 管制。 主要境外证券市场概述 市值（百万美元） 上市公司（家） 成交额（百万美元） 换手率 2356 N/A 纽交所 2616 N/A 纳斯达克 1602 % 香港联交所 1778 % 韩国证交所 780 % 新加坡证交所 724 % 德国证交所 数据来源：世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges）,2013年10月 主要境外证券市场概述—美国篇（一） 主要境外证券市场概述—美国篇（二） 纽约交易所（NYSE）具有组织结构健全，设备最完善，管理最严格，及上市标准高等特点。
上市公司主要是全世界最大的公司。2009年1月16日，纽约证券交易所集团并购了美国证券交易所。 上市条件： 股权指标：√持股100股以上股东5000名√公众持股250万股√公众持股市值 IPOs,分拆上市—6000万美元，其他形式—1亿美元 财务指标（美元），满足之一： 利润指标（税前净利润） 市值标准 市值+现金流标准 关联公司过去3年总1亿 上市时市亿 总市值 5亿 纽交所已上市5亿 和 值 关联公司总市值 倒数第1年 2500万 最近1年7500最近12个月总收入 1亿 公众持股市值 6000万 总收入 万 倒数第2年 2500万 过去3年现金流 1亿 公司经营年限 12个月 过去2年每年现金流 2500万 主要境外证券市场概述—美国篇（三） 纳斯达克证券交易所（NASDAQ） 全球第二大证券市场，证券交易活跃，面向的企业多是具有高成长潜力的大中型公司，而不只是科技股。2006年2月，NASDAQ宣布将股票市场分为三个层次： 纳斯达克全球精选市场 纳斯达克全球精选市场的标准在财务和流通性方面的要求高于世界上任何其他市场，列入纳斯达克精选市场是优质公司成就与身份的体现。
纳斯达克全球市场 作为纳斯达克最大而且交易最活跃的股票市场，纳斯达克全球市场有近4400只股票挂牌。要想在纳斯达克全国市场折算境外上市企业，这家公司必须满足严格的财务、资本额和共同管理等指标。挂牌成功的企业发展理想时，可以升至全球精选市场。 纳斯达克资本市场（即原来的“纳斯达克小额资本市场”） 纳斯达克专为成长期的公司提供的市场，纳斯达克小资本额市场有1700多只股票挂牌。作为小型资本额等级的纳斯达克上市标准中，财务指标要求没有全球市场上市标准那样严格，但他们共同管理的标准是一样的。当小资本额公司发展稳定后，他们通常会提升至纳斯达克全球市场。主要境外证券市场概述—美国篇（四） 纳斯达克上市条件 纳斯达克市场上发行人需同时满足股权条件与财务条件才可上市。股权条件一般会规定最低股价、最低发行股数及最低持股人数等。财务条件一般由市值标准、盈利能力、收入能力、股东权益及现金流标准组合组成。 精选市场上市条件要求最高，资本市场要求最低。为了提供一个直观印象，摘取部分指标对比如下： 单位：美元 市值 股东权益 税前收入 之前3年总和超过1100万美元，每年均超过220万美精选市场 亿 5500万 元 最近一年或最近3年中的两年，每年税前年收入至全球市场 7500万 3000万 少100万美元 最近一年或最近3年中的两年，每年税前年收入75资本市场 5000万 500万 万美元 主要境外证券市场概述—美国篇（四） D- 3个月 D day 1. 第一轮保密6. 交易开始 交表 5.第一次公开交表 D- 个月 D-1个月 2. 收到SEC第一开始路演） 次回复 4.分析师大会3. 第二轮保密交表 会见部分投资人 D- 2个月 D- 个月 （假设D day开始上市交易） 主要境外证券市场概述—香港篇（一） 具有增长潜力为较大型、基的公司 础较佳又符合盈利或其他财没有行业限制 务标准的公司必须专注于一筹集资金 项主营业务 没有行业限制 没有盈利要求 主要境外证券市场概述—香港篇（二） 注册地 香港、中国、百慕大、开曼群岛 营业记录 3年 最近一年不低于2000万港元，前两年累计不主板上盈利测试 盈利 低于3000万港元 市条件 市值 20亿港元 市值/收益/现金流量测收益 最近一年至少为5亿港元 试 现金流 前3年至少为1亿港元 市值 40亿港元 市值/收益测试 收益 最近一年至少5亿港元 香港、中国、百慕大、开曼群岛 注册地 创业板上营业记录 2年 市条件 净现金流 前2年总额至少2500万港元 主要境外证券市场概述—香港篇（三） 上市流程 决定上市 委任保荐人及其他专业顾问 重组公司架构、进行尽职调查、编制财务报告、草拟招股章程等前期准备工作 如是H股，向中国证监会提出申请；向香港联合交易所上市科提出上市申请，提交招股章程、中国证监会批文（H股）等有关文件 上市科审核申请 推荐 上市委员会聆讯 批准 路演推介公司股份 发行招股章程及发出上市通告；开始公开招股 股份在香港联合交易所挂牌买卖 主要境外证券市场概述—其他 韩国证券交易所上市条件 (1 CNY = KER) -净资产为30亿韩元（约2,000万RMB）以上或总市值为90亿韩元（约6,000万RMB）以上 企业规模 应符合下列之一 -最近年度ROE为10%以上 经营情况 -最近年度净利润为20亿韩元（约1,400万RMB）以上 -最近年度销售额为100亿韩元（约7,000万RMB）以上，且总市值为300亿韩元（约2亿RMB）以上 德意志交易所上市条件 （1 EUR = CNY） 高级市场 初级市场 税后利润 ≥1000万 ≥300万 自由流量市值 ≥8000 万 ≥1000万 新加坡证券交易所上市条件 创业板无盈利要求，主板盈利要求如下： （1 SGD= CNY） -最近一年税前利润至少为300万新加坡元，至少3年营业记录 -最近一年为盈利，至少3年营业记录，市值至少为亿新加坡元 盈利要求 -最近一年营业收入及市值至少为3亿新加坡元（不动产投资基金及商业信托机构满足3亿元市值要求但是没有历史财务信息的，如果可以证明已经上市即可产生营业收入，则可依本条上市）案例分析—某化工企业境外上市 案例简介 上市目标市场：新加坡证券交易所 上市主体：母公司，注册地香港，简称“香港公司”，实际控制人：. 全资子公司：注册地中国江苏，简称“江苏公司”,实际控制人：. 受让前加入菲律宾籍 B Co. N Co. . 沈某. 严某 %% 境外交易所 香港公司 境外 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 100% 境内 江苏公司 100% 江苏子公司 重要问题梳理—红筹模式（一） 红筹模式定义 红筹模式，就是境内企业的实际控制人以个人名义在避税天堂设立注册资本较低的壳公司，再以各种方式将境内的股权或资产注入壳公司或由壳公司实际控制，最后以壳公司在境外交易所上市。
红筹模式主要实施方式是股权控制和协议控制。前者主要是前文所述的“造壳上市”方式，后者指VIE架构模式。 红造壳上市 筹模VIE架构 式 重要问题梳理—红筹模式（二） 中国对海外红筹的监管 2000年前的“前无异议函”时代 这个时期，海外红筹并无明确的监管政策，属政策宽松期。 2000年后的“无异议函”时代 《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字[2000]72号），要求境内民营企业如进行海外上市，需聘任中国律师出具法律意见上报证监会，取得“无异议函”。随着《行政许可法》实施，该制度于2003年4月1日被取消。 2005年的11号文与29号文时代 《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]11号），规定境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权而出让境内资产个股的，应得到外汇管理部门的核准。《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发[2005]29号），规定境内居民个人将境内资产、股权注入境外企业并直接或间接持有境外企业股份、股票的，应到企业所在地外汇局补办境外投资外汇登记。至此，几乎所有涉及出境的资本运作均在外管局的监控之下。
2005年的75号文时代 《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号文），75号文明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续。境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。 2006年的10号令时代 商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号令），对特殊目的公司及外资并购境内企业加强了监管并且完善了支付条例，并且对特殊目的公司的并购和上市也重新明确了多层次的监管体制，在外管局的基础上增加了商务部的审核，以及证监会重新介入，多个部委相互配合。 重要问题梳理—VIE架构（一） VIE模式及其缘起“VIE”是美国会计准则下Variable Interest Entities（可变利益实体）的简称，又称协议控制，是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人（Primary beneficiary）需要将此VIE做并表处理。
2006年8月8日，10号文颁布，其中对BVI公司跨境换股的细节进行了规定，并规定境内自然人或法人设立BVI须报商务部审批。为了绕过10号文，投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(Joint Venture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下，先以非中国籍股东注册BVI公司，然后将股权转让给中国籍股东，从而绕开10号文。合资企业架构下，因合资企业适用于合资企业法规，不受10号文约束，无需商务部的审批。 境外股权激励架构图合资企业架构图 重要问题梳理—VIE架构（二） VIE模式及其缘起（续）2007年出台的《外商投资行业指导目录》在某些特殊产业对外资设置了障碍，明确列示了限制或禁止外商投资的行业目录。至此，对于限制类和禁止类行业，传统的红筹模式、股权激励架构及合资企业架构都不再适用。在此背景下，VIE架构被广泛引进。“VIE” 模式一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资公司（WOFE,Wholly Owned Foreign Enterprise）和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。不同公司按照自身实际情况所设计的VIE架构会有所区别，但一般包含5个核心协议：股东借款协议、股权质押协议、股东表决权委托协议、独家购买权协议以及独家技术服务协议。
整体架构如下： 重要问题梳理—VIE架构（三） VIE架构发展现状 2000年-2010年 中国TMT（Telecommunication, Media,Technology）行业的黄金十年适用VIE结构境外上市的主要是高科技及互联网公司，新浪、当当、搜狐、新东方等都是。根据某研究机构提供的数据，截至2009年，230家赴美上市的中国公司中，近半数（97家）使用了VIE架构，其中VIE架构在纳斯达克上市的中国企业中，使用率高达53%，是创新型企业赴美上市的主要模式。赴港上市的企业中，有8家使用了VIE架构。2010年22家主板上市企业中12家使用VIE架构，19家纳斯达克上市企业中11家使用VIE架构。 重要问题梳理—VIE架构（四） VIE架构发展现状（续） 2011年-至今 VIE架构发展遇冷 支付宝事件的扩大效应事件背景：为了顺利拿到第三方支付的牌照，于2009年和2010年两次股权转让，将支付宝从外资控股的阿里巴巴集团转入内资的浙江阿里巴巴。但阿里巴巴集团通过与浙江阿里巴巴的协议控制，牢牢控制了支付宝的权益。 事件导火索：有消息称，央行在牌照发放前发了质询函，要求企业澄清没有任何形式的外资成分。
马云为了顺利拿到牌照而单方面终止协议。 事件结果：现金回报—支付宝上市时给予阿里巴巴一次性现金回报，为上市时总市值的%，回报额不低于20亿美元不超过60亿美元 其他回报—阿里巴巴集团将许可支付宝公司及其子公司使用需要的知识产权，提供有关软件技术服务。支付宝公司将支付产权许可费用和软件技术费给阿里巴巴集团，直至支付宝或其控股公司上市或发生其他变现事宜。该费用为支付宝及其子公司税前利润的%。 重要问题梳理—VIE架构（五） 上市时间：2006年9月7日 新东方VIE架构 上市地点：纽交所 发行股票：750万股美国存托凭证 一、新东方大事记 发行价：15美元 1993 年11月16日，北京新东方学校成立 首日开盘价：22美元收盘价：美元 首日市盈率：倍 2000年，新东方学校股份制改造 2001年，新东方教育科技集团成立，原新东方学校成为其下属机构 2004年12月，老虎环球基金购买新东方10%股权，半年内升至% 2006年1月25日，开曼新东方成立，发起人是中国新东方的股东或股东控制的公司，开曼新东方通过一系列协议控制中国新东方 2006年9月，新东方在纽交所上市，市盈率高达倍 2012年5月，北京新东方教育科技股权结构调整，俞敏洪持有100%股权 2012年7月17日，新东方公告称收到美国SEC关于其VIE结构调整的调查函 重要问题梳理—VIE架构（六） 二、新东方上市VIE架构 重要问题梳理—VIE架构（七） 北京新东方股权结构调整 重要问题梳理—优先股（一） 一、优先股定义优先股是相对“普通股”而言，是股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。
二、法律法规现状 2005年9月7日，国务院批准了国务院下属十个部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》。其中第十五条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资，从而为风险投资领域中应用优先股提供了规范依据。 2012年9月17日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、国家外汇管理局等联合发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中，要求鼓励创新，加快建设多层次金融市场体系，着力完善股票市场，探索建立优先股制度，坚持优胜劣汰境外上市企业，不断提高上市公司质量。 目前新三板、浙江股权交易中心等场外市场已经开始施行优先股制度。 重要问题梳理—优先股（二） 三、优先股的特点 优先股通常预先定明股息收益率 在分配公司利润时可先于普通股东且以约定的比率进行分配 当公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东可先于普通股股东分割公司的剩余资产 优先股的权利范围小 优先股股份可由公司赎回或约定在一定的时间内转为普通股 重要问题梳理—看空期权 看空期权定义及主要条款： 定义：看空期权/卖出期权，即看跌期权，又称卖权选择权、卖方期权、卖权、延卖期权或敲出。
是指赋予合约的买方在未来某一特定时期以交易双方约定的价格卖出标的资产的权利,买方可以履行或不履行合约所赋予的权利。 行使时间：期权拥有者可以在江苏公司完成新加坡反向并购上市并交易后的12个月到18个月期间行使。 行使价格：标准退出股价。 行使数量：换购股份扣除鼓励退出股数和特别鼓励退出股数的总额。被授予人可以全部或者部分执行此项权利。 举例说明:假设按照转换价格和上市公司的有关兑换标准，换购股份为1000万股。标准退出股价即为美金，鼓励退出股价为美金，特别鼓励退出股价2美金。如果在上市10到12月间（被授予人股票可以流通之日起6个月内），超过鼓励退出股价美金（但不超过2美金）股价的总交易量为500万股，如果在上市7到12月间，超过特别鼓励退出股价2美金的总交易量为200万股，行使数量=1000-500*20%-200*35%=830万股。重要问题梳理—可转债 一、定义可转债，亦称可转换公司债券，全称可转换为股票的公司债券。根据《上市公司证券发行管理办法》第14条规定，可转债是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。 二、特点从性质上看，可转债实际上是一个债券和一个转股看涨期权的混合体，因此它具有两个基本属性，即债券性和期权性。
对发行人：可转债票面利率水平较低，公司财务费用支出较少可转债转换为股票受到诸多因素的影响，利用可转债可以减缓发行人因股本扩张而带来的股本收益下降和股东控制权稀释等一次性筹集的资本额度较充足可转债利息可以在税前列支，减轻公司税负 对投资人：保护投资本金的安全保证股票价格上涨时分享收益 境内证券市场新变革（一） 证券发行注册制 注册制，又称“申报制”或“形式审查制”，是指对于发行人发行证券，监管机构不做实质性审查，仅对申请文件进行形式审查，发行人在申报申请文件以后的一定时期内，若没有被监管机构否定，则可以发行证券。目前很多国家采取该种证券发行监管方式，如英国、美国、新加坡、澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾等。 发行注册制有望在2015年实施。 发行注册制≠注册生效制 肖钢“五指理论” 还权于市场 还权于投资者 中指小指回归监管本位 食指无名指 大拇指 媒体 证监会 中介机构上市公司 投资者 境内证券市场新变革（二） 聚焦新三板 全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性场外市场，简称全国股份转让系统（俗称新三板）。 2013年1月，该系统正式挂牌。
2013年6月19日，试点扩大至全国，具体方案仍在研究中。截至2013年11月22日，在新三板挂牌企业达到345家。 张江高科技园区 《上海市张江高科技园区科技孵化及加速发展扶持办法》 在新三板挂牌成功的园区企业，给予最高不超过160万元的人民币一次性补助，其中改制费用补助最高不超过60万元人民币，挂牌费用补助最高不超过100万元人民币。 境内证券市场新变革（三） 新三板上市条件 挂牌对象： 挂牌公司是经中国证监会核准的非上市公众公司，股东人数可以超过二百人 挂牌条件： 依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算 业务明确，具有持续经营能力 公司治理机制健全，合法规范经营 股权明晰，股票发行和转让行为合法合规 主办券商推荐并持续督导 全国股份转让系统公司要求的其他条件上海市汇业律师事务所 延安西路726号华敏翰尊国际广场13楼 谢 谢！ 刘海航 律师 TEL：52370950-8066 /
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