中国全面实行注册制改革进入倒计时。自从2014年政府工作报告首次提出注册制改革，时间已经过去了八年。
3月5日，在十三届全国人大五次会议上，国务院总理李克强在作政府工作报告时提到，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。业内人士表示，2022年大概率会实行全面注册制。这意味着，全面注册制时代即将来临。
从2019年科创板率先破冰试点注册制，到2020年创业板引入试点注册制，改革从增量过渡到存量，继而推行至2021年新设立的北交所。在短短不到三年时间里，中国股票发行制度正逐渐由核准制向注册制转变。目前A股市场仅剩沪深主板市场未实现注册制改革。
实际上，此前监管层已经透露了全面注册制的信号。
2021年12月召开的中央经济工作会议明确提出“全面实行股票发行注册制”。证监会分别在今年1月的2022年系统工作会议，以及2月发布的37条对全国人大代表、政协委员的议案和提案的回复中，均提及“推进全市场注册制”。
证监会主席易会满此前在接受采访时表示，“注册制试点已经达到了预期目标，全面实行注册制的条件已逐步具备”。
中信证券研报指出，预计全市场注册制改革将在4月征求意见，6月文件落地，8月首批注册制公司登陆主板，主板交易制度或同步改革。
“今年政府工作报告中明确提及全面实行股票发行注册制，我们预期全面注册制大概率将在今年落地。”一位大型券商资深人士对《财经》记者表示。
资本市场新生态
注册制改革，不仅仅是发行上市制度的改变，而是“牵一发而动全身”。
“注册制的基本内涵是处理好政府与市场的关系，真正把选择权交给市场，最大限度减少不必要的行政干预。”招商基金研究部首席经济学家李湛对《财经》记者表示。
对拟上市企业和上市公司来说，注册制下的上市条件更具包容性。企业直接融资途径得以拓展，将更多寻求通过IPO渠道上市，上市进程加快。
注册制下，IPO审核效率明显提升。据中金公司统计，实行注册制试点至今，创业板、科创板、北交所新股平均上市审核时间为305天、271天，以及220天。对比来看，2017年至今公司上市的条件，主板新股从受理到上市平均所需天数为560天；创业板在注册制改革前为562天。上市时间大大缩短，企业的发行成本明显降低。
上市公司大幅扩容，直接融资规模也大幅增长。Wind数据显示，2021年沪深两市累计首发上市481家企业，其中超七成公司以注册制方式发行，这样的新股上市数量相当于实施注册制前2018年105家的1.2倍；IPO融资金额约为5376亿元，相当于2018年1378亿元的3.9倍。
基于注册制即将全面落地实施，全球四大会计事务所之一的德勤，预计2022年科创板或将有170只~200只新股上市，融资额将达2100亿元~2500亿元人民币；预计有210只~240只新股在创业板上市，融资额可达1600亿元~1800亿元人民币。而上海及深圳主板预计将有120只~150只新股，融资额预计可达2000亿元~2300亿元人民币。
中信证券也预计，受益于注册制，A股主板的融资功能或将明显恢复；预计2022年全市场IPO规模将达到5100亿元左右，不过略低于2021年的5427亿元。
随着注册制实施，上市公司放量扩容，A股市场估值和流动性分化将加剧，市场的马太效应将更趋明显，资金可能更愿意进入绩优股、优质股、而远离绩差股、垃圾股；同时上市公司壳资源价值将大幅下降。
市场结构的深层变化，对投资者的专业经验、投资水平和风险承受能力提出了更高的要求，同时将推动中国证券市场由投机市场向成熟的投资市场转变。
近年来A股的投资者结构正在转变，个人投资者持股占比逐步下降公司上市的条件，机构持股比例逐年上升。中金公司估算，总市值中个人投资者的持股比例已从2014年的28%下降到2021年的18%；“自由流通市值”中个人投资者持股比例已经从2014年的72%下降到2021年的50%。全面注册制改革后，A股的“散户化”程度或将进一步下降，“机构化”趋势将进一步凸显。
实行全面注册制，对于提升直接融资效率和规模，降低系统性金融风险等，也有重大意义。
中国融资结构长期以间接融资为主，信贷资产在金融总资产中的比重超过70%。全面注册制下，直接融资比重的提升有助于丰富金融产品和服务的供给。“十三五”时期，新增直接融资38.9万亿元，占同期社会融资规模增量的32%。
华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟认为，“十四五”期间，全面注册制的开启，直接融资有望进一步提升，从目前的15%以下到海外成熟资本市场的占比超过50%之间，存在巨大的上升空间和发展潜力。
从激发科技创新来看，注册制的推行使得更多新兴产业的优质企业获得上市机会。中国经济面临转型，产业结构优化是当务之急，全面注册制有利于推进中国产业升级和经济结构调整、更好服务国家发展战略。
李湛称，注册制让大量具有一定发展潜力和前景的中小企业，尤其是处于发展初期的科创企业有了上市融资的机会，消除了过去成千上万家中小企业挤银行信贷融资“独木桥”的现象，它们“融资难”的困境可得到缓解。
对投资机构来说，募、投、管、退等各细分环节也都将受益于全面注册制的推行，尤其是退出端。
庞溟对《财经》记者表示，IPO周期的缩短，在一定程度上解决了投资人“退出难”“退出慢”的难题，可以让投资人更专注于所投企业的基本面和发展前景，减少对项目周期、退出渠道、退出机会的担忧，加大投资机构对新兴产业、创新企业的包容度和支持力度。
深化改革新方向
就资本市场的建设来说，注册制带来的效率提升不言而喻，但是挑战同样存在，如市场退出机制建设以及如何加强投资者保护等问题。
相对于核准制，注册制没有了监管部门的背书，企业的投资价值主要由投资者决定和判断，在这一过程中，如何促进市场的优胜劣汰，保证退市的常态化，加强投资者保护等问题，成为市场关注的焦点。
2021年内A股市场共有23只股票终止上市，其中，三家为吸收合并退市，七家为“财务退市”，六家为“面值退市”。虽然2021年退市公司总数创下历年新高，较2020年增加三家，但相比于美股每年200家~300家退市，接近6%的退市率，港股每年50家~60家退市，约2%的退市率，仍差距巨大。
李湛认为，退市率低可能导致市场不能把有限的的上市资源配置给优质的上市公司，导致资源浪费，垃圾股的存在，拉低了A股整体上市公司的质量，需要实行退市常态化。
中国银河证券首席经济学家刘锋对《财经》记者表示，应该推进退市制度的建设，“退市制度有利于保障股市优胜劣汰，实现市场资源的合理优化配置，尤其在注册制全面推行背景下，其重要性更为凸显”。
但退市常态化的一个难题是，对于这些退市公司以及持有这些退市公司股票的投资者该如何处理。过去上市公司退市过程较为冗长，效率较低。只有安置好了退市后的监管衔接问题，才好更加常态化退市。对此，监管层决定重新完善规则。
2月25日，证监会发布了《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见（征求意见稿）》，沪深交易所、北交所、全国股转公司和中国结算相应地发布了配套的实施办法，对目前实践中存在的堵点、风险点进行优化完善，明确退市公司挂牌要求与挂牌后的主要制度安排，解散、清算、被法院宣告破产的退市公司不得进入退市板块，以及匹配适度的投资者门槛等。
加强投资者保护，是注册制改革的基础。证监会2022年系统工作会议提出，扎实推进代表人诉讼常态化开展，持续完善投保制度体系。
此前落幕的“康美案”，作为中国首单证券特别代表人诉讼案，标志着以投资者“默示加入、明示退出”为特色的中国式集体诉讼司法实践成功落地。
中介机构新挑战
自注册制试点以来，中国资本市场已经发生了重大变化。数据显示，截至3月5日，科创板企业数量达到了391家，总市值超过5万亿元，平均市盈率61.79倍。创业板也已全面实行注册制，北交所亦跟随其后。
注册制改革深刻改变了新股定价发行机制。在核准制下，A股发行有着隐含的23倍市盈率红线标准。在注册制之后，新股发行定价回归市场，有多只个股突破了23倍市盈率。但是也有多只个股的发行市盈率不足行业平均水平。
业内人士指出，注册制下的发行价格，强调的是通过市场化方式，发挥机构投资者的投研定价能力以及市场化的定价约束。定价的高低对投资者、股票发行方等各方利益带来深刻影响。
改革的过程伴随着问题。机构“抱团报价”的乱象频繁出现。新股定价机制失灵（低价发行），造成的影响是，企业未募集到发展所需要的资金，股价却在二级市场被资金爆炒。
发现问题后，沪深交易所修改了新股发行承销相关配套业务规则，监管层加强对违规报价的处罚力度。在一系列举措下，抱团报价已经出现松动。
实际上，在监管层强监管下，投行等中介机构的压力也陡然增加。作为资本市场的“看门人”，投行需要在资本市场中发挥更大的作用。
“注册制之后，我们的责任与压力增加很多。监管层也一直是高压监管。”北方一家券商投行人士向《财经》记者表示。
中国证监会主席易会满在去年曾公开表示，“不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在‘穿新鞋走老路’”。
实行注册制以来，证监会已经对多家保荐机构、保荐代表人采取了出具警示函等多种行政监管措施。沪深交易所对中介机构的违规行为也做出了多次警示或自律监管措施。
强监管之下，券商投行业务也正全面提升执业质量。同时，随着大批企业的上市，这些投行也迎来了新的发展机遇。
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