股权投资协议(众筹股权投资协议)

私募股权投资是一种高风险高收益的投资方式，对赌协议作为一种事后调整机制，目前已广泛应用于我国私募股权投资中，主要用以解决由于信息不对称所导致的投融资 双方的估值差距以及管理层激励等问题，从而规避由于非对称信息所带来的投资风险， 蒙牛乳业与摩根斯坦利的对赌则是其中最为经典的案例。然而，这样一种金融创新手段 在我国却存在着法律性质的定位不明，极易引发法律纠纷，所以在我国的私募股权投资 中运用对赌协议除了存在操作层面的障碍外还存在法律层面的障碍，因此深入了解对赌 协议的本质就显得尤为必要，本文将以模型化的方法来解答这一问题。 对赌协议是投融资双方签订的一种合同，合同可视为它成立后所获条件的函数，是 对缔约者预期行为的具体表述。在对赌协议中，双方以企业业绩作为对赌目标，筹码通 常为企业股权。如果企业的经营业绩达到事前所约定的目标，则融资方赢得对赌，可以 依据协议获得更多的企业股权。反之，则投资方赢得对赌，可以获得更多的企业股权来 补偿其投资损失。对赌协议可以激励融资方努力经营，从而提高企业的经营绩效，并以 股权的形式获取回报，同时还可以为投资方提供一定的保护。在企业的经营业绩未能达 到预定的目标时，投资方可以获得更多的股权作为补偿，从而减少投资风险。

本文基于 合同法以及信息经济学的相关理论出发，并结合摩根斯坦利和蒙牛乳业的实际案例中对 赌协议的相应条款，分析了对赌协议的法律性质和对投资方的风险保护机制以及对融资 方的激励作用，探讨了对赌协议的特点和适用范围。通过对上述几个层面的研究，我们 得出以下主要结论：对赌协议属于附条件合同；签订对赌协议能帮助PE 甄别优质投资 项目；PE 在设计对赌协议时需要在风险效应和激励效应之间做出权衡，结合管理层能 力及项目风险进行综合考虑；分阶段动态对赌的方式有助于实现帕累托有效配置。最后 根据本文的部分研究结果提出相关改进建议。 关键词：对赌协议；信息经济学；激励效应；动态对赌 Abstract II Abstract Private equity highrisk highincome investment mode.As expost adjustment agreement,Valuation Adjustment Mechanism has been widely used privateequity investment mainlyused valuationgap between twosides managementincentive, so investmentrisk caused asymmetricinformation.The VAM between Mengniu Dairy MorganStanley mostclassic case.However, financialinnovation ourcountry legalnature unknown,easily lead legaldisputes.Therefore, China´sprivate equity investment havelegal barriers, so particularlynecessary deeplyunderstand VAM.VAM contractsigned bothparties. contractcan conditionsobtained after concreteexpression expectedbehavior twosides use operatingperformance businessperformance enterprisereaches goalagreed before, financierwins canobtain more corporate equity according otherhand, investorwins canget more stock right itsinvestment. VAM can motivate makeefforts manage,improve businessperformance, getrewards sametime, provide some protection poorbusiness performance, investorcan get more equity paperfirst briefly summarizes privateequity investment abovesituation,based informationeconomics contractlaw, combined relatedcases.In view legalnature identificationfunction highquality investment project, incentiveeffect investedenterprise dynamicgame aboveseveral aspects, we draw followingconclusions: VAM conditionalcontract signing; VAM can help PE identify high-quality investment projects; PE should make trade-offbetween risk effect incentiveeffect VAM,considering managementability projectrisk comprehensively; stage dynamic game mode help achieveeffective allocation Pareto.Finally,some suggestions putforward according study.Keywords: VAM；information economics；incentive effect；dynamic investment III第一章 绪论 1.1研究背景及意义 1.1.1研究背景 1.1.2研究意义 1.2文献综述 1.2.1国内文献综述 1.2.2国外文献综述 1.3研究思路与方法 1.3.1研究思路 1.3.2研究方法 第二章论文的相关理论基础 2.1信息经济学的理论发展 2.2逆向选择 2.3道德风险 102.4 道德风险与逆向选择的辨析 112.5 私募股权投资中的契约关系 11第三章 私募股权投资中对赌协议概况 133.1 相关概念的界定 133.1.1 股权投资的界定 133.1.2 对赌协议的界定 153.1.3 国内外对赌协议条款设计的比较 163.2 私募股权投资中运用对赌协议的原因 173.2.1 能有效规避信息不对称带来的风险 173.2.2 是企业高速发展战略的需要 183.2.3 是减少投资方风险的重要手段 183.2.4 能实现对管理层的激励 183.3 对赌协议的法律性质 193.3.1 射幸合同说 193.3.2 担保合同说 203.3.3 股票期权说 213.3.4 附条件合同说 213.4 对赌协议的法律风险 223.4.1 对赌协议的合法性风险 223.4.2 退出阶段的IPO 风险 22第四章 对赌协议在我国典型案例中的应用 244.1 案例介绍 244.2 对赌协议条款设置分析 25第五章 私募股权投资中对赌协议的建模分析 275.1 PE 如何通过对赌协议来甄别优质企业 IV5.1.1 模型假定 275.1.2 模型构建 275.2 对赌协议对被投资企业管理层的激励效应 315.3 考虑分阶段动态对赌 34第六章 研究结论与对策建议 386.1 研究结论 386.2 案例启示 396.3 对策建议 42参考文献 45第一章 绪论 第一章绪论 1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 目前我国经济正处于一个重大转型期，在过去三十年里，我国经济在多数时间都保 持住了两位数的增长率，依靠大量资本投入推动了基础设施建设，城镇化以及工业化进 程，通过市场换技术的战略引入了大量外国资本并消化吸收了大量外国技术。

但过去这 种发展模式消耗了大量的资源能源以及环境容量，我国虽然经济总量位居世界第二，但 资源利用率低且浪费严重，如果继续保持以上发展战略，那么中国经济的高速增长必然 不可持续，因此，中国经济转型，提升企业竞争力和产业升级才是中国未来发展的趋势。 就发展的层面来看，中国经济从高速增长向中速增长转型，增长速度的放缓，意味 着中国经济要在过去建立在劳动力的优势上，以要素投入为主导的简单外延式增长向创 新驱动方向转型升级；由过去建立在大量消耗能源资源，大量排放和污染环境的基础上， 向节约资源，保护环境，低耗能和低排放的方向转型。我国过去的经济增长多由出口和 投资拉动，消费和民营资本投入不足，今后要加大民营投资对GDP 的贡献，过去我国 粗放的高速增长造就了拥有大量过剩产能的企业，未来则需要优化产业和组织结构，通 过兼并重组实现产业整合。过去我国利用外资和出口，发展了大量中低端制造业，随着 中国经济的转型，大量制造业需要升级，互联网+战略和中国制造2025 将成为中国产业 升级的重要引擎，金融和资本市场的发展由过去依赖以银行为代表的间接融资为主向以 股权融资为代表的直接融资为主的方向转变。 私募股权投资（Private Equity），简称“PE”，在欧美等国已经存在了上百年历史， 而我国的第一例“PE”案例直到2004 年才出现。

私募股权投资在整个金融领域发挥着巨 大的作用，主要体现在对融资渠道的拓宽，在很长一段时期里我国企业债券融资和股本 性融资不足且过渡得依赖银行的贷款融资，在我国目前的金融环境下，占据着主导地位 的是以银行为代表的间接融资。而衡量一个国家金融发展程度的一个重要指标就是企业 融资成本的高低，在发达国家，股权融资更为普遍，意味着其资本融通更加迅捷，资源 配置更加有效，截至目前，我国的股权投资机构已经从1995 年的10 家增加到超过8000 家，伴随着我国经济的发展，相信在未来股权投资会具备更加广阔的运用前景。 估值调整协议（valuation adjustment mechanism），亦称之为对赌协议，指的是在应 对未来风险不确定性的情况下，私募股权投资机构与被投资企业之间订立的一种合约， 当未来企业的某一个可衡量指标达到了合约的标准时，企业可以行使相关权利，相反的， 若相关指标没有达到合约规定的标准时，PE 可以行使相应的权利。这个可衡量的指标 可以是财务指标（如ROE，销售增长率等）也可以是非财务指标。PE 可以通过对赌协 议条款的设计来保障他的利益，近年来，对赌协议在我国的私募股权投资领域已经得到 了越来越广泛的应用，而其中最为经典的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利之间的对赌。

江南大学硕士学位论文 1.1.2研究意义 基于上述背景，私募股权作为一种金融中介，由投资者出资设立，形成投资基金， 投向非上市企业，这些被选中的非上市企业普遍具备巨大的发展潜力以及广阔的市场前 景，在持有一段时间被投资企业的股份后出售，以获取潜在的高收益，尽管私募股权投 资在整个金融资产中所占的比例并不大，但由于 PE 对资本和资源的高效率配置，能有 力提升运营效率，在我国经济转型中发挥着巨大的作用。 就宏观层面来看，私募股权投资是金融和产业结合，智力和资本结合的最高形式， 是金融服务实体经济的最直接和最有效的方式。从金融的角度来看，私募股权投资不但 是具有高收益的投资产品，同时也是直接投资中非常重要的模式，对提高直接融资比重 有非常重要的影响，有利于多层资本市场体系的建立和完善，有利于资源配置效率的提 升从而促进实体经济的增长。从产业的视角来看，私募股权投资能推动产业结构的调整， 对资金，人力资本以及技术等重要资源进行优化配置，使资源从落后生产力部门向新兴 产业流动，私募股权投资还能推动产业升级和产业重组，改善企业经营效率，提升企业 的资产质量。 就微观层面来看，私募股权投资能优化企业的资本结构，改善公司治理通过强有力 的约束机制和激励机制来提高管理规范从而使企业实现运营改善。

具体而言，私募股权 投资汇集了国内资本和国际资本，帮助实现了股权多元化，并通过引入国际先进的治理 理念，构建有效的公司治理结构。帮助被投资企业开拓国际市场，实现企业的全球化布 然而在私募股权投资中存在着高度信息不对称问题，企业拥有其私人信息，而PE 很难获取企业家所掌握的私人信息，私募股权投资是一种高风险高回报的投资，而私募 股权投资机构往往会一次性投资多家企业，因此不可能得到所有被投资企业的所有信息。 与此同时，拥有私人信息的企业往往会有隐瞒信息的动机并且利用信息不对称来谋取自 身利益，因此在私募股权投资中引入对赌协议将会成为一种趋势，因而有必要对对赌协 议展开充分的研究。本篇论文的学术研究意义在于从对赌协议的本质入手，利用信息经 济学中的逆向选择和道德风险模型来分析私募股权投资中对赌协议的作用，希望论文有 助于我国初创企业分析签订对赌协议的真正原因所在，从而正确评估对赌协议的合理性。 1.2 文献综述 1.2.1 国内文献综述 王茵田，黄张凯，陈梦（2017）以期权定价方法中的二叉树定价模型为主要工具，将对赌协议视作是两值期权股权投资协议，运用二叉树模型对我国二十个对赌协议的案例进行了估值， 结果显示存在着显著定价偏差，其结果说明投资方索取了过高的风险溢价，从总体来看， 对赌协议有失公平，被投资企业在与投资方签订对赌协议时处于弱势地位，因此需要改 善投资环境从而促进公平交易。

孙艳军（2011）基于法经济学的视角出发认为对赌协议具备效益创造的价值；因而 对赌协议的调整机制具有其合理性与必要性，同时还具备对私募股权基金的投资利益的 第一章 绪论 保护作用以及对企业家努力创造效益的激励作用；从法学的角度来看，对赌协议是一种射幸合同，具备股权激励以及保值的功能，具有合法性。 张波，费一文等（2009）基于机制设计理论和契约理论等研究方法，对采取现金方 式作为对赌筹码的对赌协议展开研究，着重分析了在风险中性的条件下对赌协议的激励 效应，分别在在完全信息和不完全信息以及存在有限责任等情况下分析了对赌协议的帕 累托有效性以及最优激励方案 ，其最后得出的结论是：对赌协议作为一种契约安排，其本质只是投资者为了规避非对称信息风险而设计的一种对企业管理层具有激励作用 又能保护投资者利益的一项最优制度安排，协议的本身并没有倾向性。但是由于对赌协 议的制定原则，导致协议中的投资方基本都能处于具备优势的地位。李玉辰(2012)则将 经典的劳动力市场信号传递模型（Spence 模型）进行改进并运用到了私募股权投资领域 ，将股权形式的对赌筹码作为一种信号，研究了私募股权投资中对赌协议的信号发送作用。

赵宇捷和费一文（2013）则从贝叶斯概率的研究方法入手，着重研究分析了对赌 协议的适用性和事后再谈判的空间，并据此对对赌协议在信号揭示以后的再谈判策略给 予了肯定，认为对赌协议对实现帕累托有效配置有一定的帮助，并且对于我国而言较之 于欧美等成熟的PE 投资市场具备更强的适用性。 沈丽萍（2015）采用实证分析方法，以我国创业板中378 家企业为样本，对其进行 创新能力的实证分析，其研究表明风险资本在督促企业效益创造方面以及企业技术创新 方面并不能提供显著的资源支持，风险投资资本在早期阶段的投入相对于在中后期进行 投入虽然确实对我国中小型企业的发展具有一定的推动作用，但是在早期阶段就投入的 风险资本占比相对较低。文章中表明为了有效解决以上问题，我国应该深化新股的发行 体制改革，同时还应该明确对赌协议的法律效力以及对赌协议的市场价值，鼓励我国风 险资本支持创新型企业的发展。 刘子亚，张建平，裘丽（2015）通过对我国创业板中2009 年至2012 年的对赌协议 相关案例及数据进行分析，认为在私募股权投资中引入对赌协议是一种有效的利益保护 机制，能够避免在投资以后管理层的投机行为，如果能同时结合分阶段投资以及在被投 资企业中委派董事等多项措施协同使用，不仅可以有效解决创业企业的融资需求，还能 够保障对赌协议的顺利履行。

李有星，冯泽良（2014）从私募股权投资中被投资企业签订对赌协议的动机出发， 认为目前我国与私募股权投资相配套的法律体系还很不完善，整个资本市场环境不佳， 因为我国的法律制度对私募股权投资这一具有较大风险的投资方式鼓励不足，因此建议 我国《公司法》中应该允许有限责任公司设置优先股，而合同法则应当合理考虑各种实 际的商业情形，维护签订对赌协议的参与者的利益来控制违约风险。同时还提出我国可 以借鉴美国的投资模式，制定对赌协议的示范性合同，从而规范对赌协议条款内容的制 “对赌协议”的经济学研究[J].上海管理科学,2009,31(01):6-10. 李玉辰,费一文.对赌协议的信号与反信号均衡[J]. 统计与决策,2013,(14):50-55. 江南大学硕士学位论文 协议为例，论述了“对赌协议”作为一项事后的估值调整协议在实践应用中所具备的期权性质以及期权价值。陶爱萍，方红娟（2014）以对赌协议的保护性看跌期权的性质作为 切入点，分析了参与对赌的双方的风险，并且建立了关于期权费的对赌模型，并通过对 案例的分析来确定对赌协议期权费的定价方法。冯雪（2011）采用博弈论的研究方法， 以摩根斯坦利和蒙牛乳业的对赌以及和上海永乐电器的对赌为例展开研究，着重分析其 条款设置，最后的结论认为对赌协议在实际的运用过程中最好采取分阶段重复博弈的条 款设置结构，进而增加协议中双方对赌的合理性以及客观性。

周传丽（2009）以对赌协议在成长性企业中的运用出发，从企业融资方式的选择分 析入手着重研究了对赌协议中的财务绩效在私募股权投资中的运用，并且通过对财务绩 效的实现路径的研究，指出了企业实现高速增长的财务路径并不总是可以依赖的观点 因此企业在签订对赌协议之前必须要理性分析自身的财务绩效水平，只有这样才能和投资方进行有效的融资博弈。 1.2.2 国外文献综述 根据国外的实践结果来看，在私募股权投资中运用对赌协议有着完善的法律体系作 为保证，因此在西方发达国家的资本市场上，对赌协议作为一种常见的商业条款在纽交 所以及纳斯达克均被容许使用。除此之外，投资者还可以使用财务绩效、非财务绩效、 股票发行、管理层去向以及赎回补偿等指标作为对赌目标来规避由于非对称信息带来的 道德风险和逆向选择，从而降低了投资成本和风险。此外，反摊薄保护机制是投资者用 来保护自身权益的一种常见手段，最为常见的方式是在协议中约定棘轮条款（所谓棘轮 条款是指投资方与被投资方约定，当新的一轮股权融资开始时，以前的投资者会免费获 取一定数量的股票从而能够使他的每股平均成本等于新的投资者支付的价格）。 Bergemann(1998)在其研究中发现，风险投资的正确投资方式应当是股权比例伴随时 间变动而进行不断地调整。

在整个风险投资的过程中，投资项目的价值往往具有较大的 不确定性，而这种不确定性在投资项目的初期最为明显，但伴随着时间的推移，在投资 项目的中后期，更多的信息将会得以披露，所以对于风险投资者而言，依据项目后期新 披露出的信息可以对自己对投资项目的原有认知得以修正，从而对合同进行进一步的调 整得到最优投资效果。 Trigeorgis（1996）则采用了实物期权的思想来对对赌协议展开研究。基于实物期权的思想可以将对赌协议中的权利视为对未来决策的一种选择权，而这种选择权本身则具 备较大的价值。而根据投融资双方所签订的对赌协议的约定，如果投资项目的价值达到 协议中约定的标准，那么融资方可以行使一种权利，如果投资价值没有达到协议中约定 的标准股权投资协议，则投资方行使另外一种权利，而投资者可以通过不同条件下对选择权的行使， 进而有效的保护投资者的利益，从而有效的降低投资风险。 Repullo 和Suarez(1999)的研究得到的最优合约类似于一个可转换优先股，在其研究 成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖[J].学术研究,2009,(09):89-93. Bergemann,Dirk,Hege,Ulrich,venturecapital financing,moral hazard,and learning[J].Journal Banking&Finance.volume:22,Issue:6-8August,1998.P703-735 第一章 绪论 ，但在其模型中每一阶段的投资数量都是外生给定的。

Cestone(2002)的研究发现风险收益和私募股权基金的控制权 之间是呈负相关的，并且分析了如何通过设计合约从而使投资者能够在这二者之间取得 均衡。Susheng Wang 和Hailan Zhou (2003)通过运用建模分析的方法来研究私募股权投 资中分阶段投资策略，主要针对分阶段投资方式对缓解道德风险的有效性入手，其最后 的研究结果表明分阶段投资的方式是降低委托代理成本以及风险的一种有效手段。 Tykvova(2007)则通过三个角度分析了委托代理问题，这三个角度分别是选择、投资和退 出，研究认为合理的合约可以有效降低投资过程中的代理成本。 Gumming Johan(2008)采取实证分析的研究方法，对私募股权投资中约定的退出方式进行定量研究，通过选取来自欧洲国家的 35 233家企业的投资行为为样 本。最后的研究结果显示：就事先约定的 PE 的退出途径的角度来看，投融资双方在协 议中约定的兼并收购的退出方式与PE 的控制权以及否决权相联系 ，而通常情况下可转换证券被选取作为PE在该退出途径下的投资手段；若事先约定的是以IPO的形式退出，

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