2021年5月17日，顺丰房地产投资信托基金(02191)(以下简称“顺丰REIT”或“顺丰房托”)于香港联合交易所有限公司(以下简称“香港联交所”)成功上市，成为中国香港首支物流地产上市房地产投资信托基金(以下简称“REITs”或“房托”)，为中国境内企业境外融资打开了新思路。
自2005年越秀房托(00405)成为第一支于中国香港上市的中国内地物业REITs，到近年来招商房托(01503)与顺丰房托相继登录中国香港，中国香港成为除新加坡之外又一个中国境内企业REITs公开发行的主要市场。本文将从中国境内企业境外发行REITs背景、香港REITs交易结构及上市流程、REITs上市红筹重组及合规要点等方面，对中国境内企业香港发行REITs进行全方位的介绍。
一.中国企业境外发行REITs的基本情况
中国房地产市场在经历爆发式增长后，逐步进入存量时代，有效盘活存量资产、实现重资产退出尤为迫切。REITs于1960年起源于美国，随后在澳大利亚、中国香港、新加坡等发达地区及新兴市场得到迅速发展。REITs通过公募方式公开发行，具有流动性强、投资者认可度高、可实现会计出表等特点。为盘活存量资产、解决资金压力，越来越多的中国境内企业选择赴规则成熟且熟悉中国境内资产的中国香港或新加坡发行REITs。
(一)香港联交所REITs上市案例情况
截至目前，以中国物业资产在香港联交所发行REITs并上市的案例情况如下：
(二)新加坡交易所REITs上市案例情况
截至目前，以中国物业资产在新加坡交易所发行REITs并上市的案例情况如下：
二.中国香港REITs的交易结构及主要流程
(一)交易结构
中国香港REITs的主要交易结构如下：
(二)主要流程
1. 发行规则要点
2020年12月4日，香港证券及期货事务监察委员会(以下简称“香港证监会”)公告修订后的《房地产投资信托基金守则》，相较于2014年版《房地产投资信托基金守则》，本次修订的主要亮点在于允许房地产投资信托基金在符合相关条件下投资少数权益物业、投资物业发展项目可超过资产总值10%上限、房地产投资信托基金的借款限额由资产总值的45%提高至50%。最新《房地产投资信托基金守则》的主要规定如下：
2. 上市申请流程
香港证监会是香港REITs的主要监管机构，所有拟于香港证券市场上市的REITs必须先得到香港证监会认可，再按照香港联交所要求申请上市。此外，于香港申请上市的REITs需要遵守香港证监会《房地产投资信托基金守则》及香港联交所《上市规则》的相关规定。
香港REITs上市申请分为两个阶段，第一阶段为向香港证监会递交上市申请(A1)，递交申请后香港证监会将下发数轮问询，并由发行人进行回复。无进一步问询后，香港证监会将向发行人下发原则性批准函(Approval in principle, "AIP")。第二阶段为在发行人取得香港证监会AIP后，向香港联交所递交上市申请(A2)，并在香港联交所网站上传聆讯后资料集。香港联交所向发行人确认无其他意见后，将下发AIP。在完成公开发售及定价后，REITs获得香港证监会及香港联交所的正式上市批准，并最终于香港联交所挂牌上市。
与IPO上市申请不同，REITs上市申请中还需完成房托管理人及负责人牌照的申请。在设立房托管理人公司后，在至少一名房托管理人的负责人需通过牌照考试的情况下，可向香港证监会递交房托管理人第9类牌照及负责人牌照的申请。在REITs上市获得香港证监会AIP时可获得香港证监会对房托管理人及负责人牌照的有条件批准，在REITs上市获得香港联交所AIP后，香港证监会将发出正式许可及房托管理人、负责人牌照。
三. REITs境外上市重组
REITs境外上市重组与中国企业通过红筹结构于境外证券交易所发行股票并挂牌上市所需的重组(以下简称“境外IPO重组”)本质相同，需要于境外新设发行主体并搭建持股结构，最终将境内资产注入境外架构，实现境外发行人层面的财务合并报表，因此，REITs境外上市重组亦属于红筹重组。
(一)REITs红筹重组的总体架构
红筹重组前，项目公司的股权结构大致如下：
根据红筹重组惯例，红筹重组完成后总体将形成“实际控制人/原境内公司股东-境外控股公司-境外SPV公司-境内公司”的持股结构，主要步骤如下：
1. 搭建境外红筹持股架构
在重组启动后，先由实际控制人/原境内公司股东于境外设立红筹持股架构。作为境外持股平台的空壳公司，设立地和层次的设置主要从避税、保密性以及未来境外股权操作便利性的角度考量，一般可根据需求选择在开曼群岛(Cayman)、英属维尔京群岛(BVI)或中国香港设立。境外红筹架构搭建完成后大致架构如下：
37号文or ODI手续?
中国籍实际控制人/原境内公司股东搭建境外架构并最终在境外控股公司持股的过程中，将涉及相关境外投资手续办理事宜。
目前境内自然人仅可通过境外SPV公司返程投资其原持有股权的境内公司的方式进行境外投资，并需根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称“37号文”)的规定办理境外投资外汇登记手续。而对于境内企业或机构，其进行境外投资需办理ODI手续，一般包括商务部门、发改部门、外汇部门的审批或备案手续。
因此，如实际控制人或原境内公司股东以境内自然人名义持有境外第一层公司股权，则需办理37号文登记;如以境内企业或机构的名义持有境外第一层公司的股权，则需办理ODI手续。由于红筹重组中境外架构一般存在不止一层的境外公司，对于境内企业或机构间接投资的境外第二层或更多层级公司，需根据相关法规或资金出入境需求办理ODI境外再投资手续。
由于ODI手续较为复杂、耗时较久且需遵循真实性审查原则，对于非专业财务投资机构且股权穿透后可以追溯到自然人控制股东的情况香港上市流程，建议通过办理37号文外汇登记的方式完成REITs重组下的境外投资，而如以A股上市公司、国资委控股公司等主体进行境外投资，由于其难以穿透到自然人，则一般通过办理ODI手续的方式完成REITs重组下的境外投资。
需要注意的是，37号文下境内自然人股东不能实际对境外公司现金出资。因此在不采取借款融资的情况下，37号文通道下股东在境外控股公司层面持股的现金对价均较低，对于以估值或其他较高对价入股境内公司的股东(如财务投资者等)可能存在丧失税基的风险，需要综合考虑。
2. 境内资产出境
搭建境外红筹持股架构的同时，境内一般还会进行非上市资产的剥离、上市资产的纳入等境内重组动作。完成后，通过由境外架构中最下层公司收购境内项目公司股权的方式，实现境内外权益的连接(以下简称“境内资产出境”)。境内资产出境为红筹重组中一个关键节点，应尽量避免境内资产出境后境外持股公司的股权变动，以免因间接转让境内资产适用《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》(以下简称“7号文”)而产生额外税负。
两步走 or 先卖出再买入?
境内资产出境步骤中将涉及红筹重组过程中的另一部重头戏法规——《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)。
为避免10号文下关联并购审批的适用，红筹重组中常以“在境内公司层面引入无关联境外投资者香港上市流程，将境内公司变更为外商投资企业，不再满足10号文下被并购标的应为内资企业”作为主要解决10号文关联并购规定适用的重组方法。由于中国香港及新加坡REITs上市不要求实际控制人在一定期限内保持不变，REITs的红筹重组相对于境外IPO重组存在多一个选择。
REITs重组中引入无关联境外投资者，存在两种方式：(1)于境内公司层面引入小比例无关联投资者(如5%)，将境内公司变更为中外合资企业(“JV”)，后再由实际控制人下属公司收购该JV，简称“两步走”;(2)由无关联境外投资者收购境内公司100%股权，将境内公司变更为外商独资企业(“WFOE”)，后再由实际控制人下属公司收购该WFOE，简称“先卖出再买入” [7]。
根据10号文，境外投资者并购内资公司股权应按评估价值。两步走方案中，由于无关联境外投资者仅收购境内公司很小比例的股权，无需占用过多的资金，且境内公司仍受到实际控制人控制，未来实际控制人下属公司收购时属于同一控制下收购，可能存在更大的税务筹划空间。
而先卖出再买入方案中，无关联境外投资者需一次性收购境内公司100%的股权，需要更多的流动资金来完成收购，且由于按估值作价，收购对价较高，原股权溢价增高，亦可能带来更大的税负成本。同时，由于本次外资并购属于转移控制权的第三方转出，税务筹划空间相对于同一控制下转让较小。
但是，从REITs上市重组案例来看，先卖出再买入是境外发行REITs，特别是新加坡发行REITs的主流选择。因此，如选择新加坡发行REITs，从符合监管机构惯性把握的角度，选择先卖出再买入方案更为稳妥;而从经济效率方面考量，选择两步走方案更为合适。
采取两步走方式，在无关联境外投资者入股境内项目公司后，可通过境外SPV公司直接收购其持有的境内项目公司股权、无关联境外投资者退出上市架构;或者境外换股、无关联境外投资者上翻境外控股公司两种方式实现境外控股公司对境内项目公司100%的控股。最终，两步走或先卖出再买入重组后将形成以下架构：
3. 搭建信托结构
REITs境外上市重组区别于境外IPO重组的重要因素为基于REITs这一金融产品特性，需要在境外控股公司与持有物业的项目公司之间搭建信托结构，设置房托管理人，并将项目公司注入REITs。搭建信托架构后，境外控股公司成为REITs的基金单位持有人。常见的搭建信托结构的主要方式有在境内资产出境前、通过新设方式设立信托以及在境内资产出境后、通过转让方式夹设信托两种。其中，前一种方式可避免7号文的适用而进行间接转让境内资产的企业所得税申报;后一种方式可以实现在上市及定价确定性较大的情况下再将资产注入REITs，有利于保证入池资产的安全性。信托架构搭建后，将形成以下架构：
(二)其他中国法律重点问题
1. 大红筹审批?
结合《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知(国发[1997]21号)》(以下简称“97红筹指引”)，实操中普遍认为，大红筹结构一般是指拟境外上市主体实际控制人或控股股东为中国境内机构的情况。但如果该等中国企业股权穿透后可以穿透到自然人，则重组惯例中都会由该等自然人在境外搭建架构，以避免大红筹审批。因此，通常不得不适用大红筹架构的，主要是实际控制人或控股股东无法穿透到自然人的中国企业，一般是国资、上市公司等中国企业。
根据97红筹指引及上市惯例，大红筹结构下境外上市需要经过中国证监会审批及/或省级人民政府或者国务院有关主管部门同意(以下简称为“大红筹审批”)，实践中，除大型国企外，前述大红筹审批难以取得。
但是，97红筹指引为存在大红筹结构的REITs发行留下一线空间：根据97红筹指引字义，其仅适用于“股票”发行而不适用于“信托基金单位”发行。目前存在大红筹结构的新加坡及中国香港上市REITs的发行文件中均未披露大红筹审批的问题。因此，在境外律师根据当地上市规则确认REITs发行的信托基金单位不属于“股票”的情况下，存在大红筹架构的REITs发行一般认为不需要经过大红筹审批。
2. 境内资产出境股权转让对价如何支付?
REITs上市中的境内项目公司都是持有物业的重资产企业，净资产价值高，在境内资产出境与资产注入REITs时均需要高额的股权转让对价。在不具备通过换股方式支付对价的情况下，以现金方式支付收购境内项目公司的股权转让对价将对公司的现金流带来巨大挑战。
而不同于一般境外IPO重组中要求重组相关股权转让对价在递交上市申请前或上市前支付完毕的惯例，REITs可以以上市募集资金用于支付境内资产出境的股权转让对价，这为缓解公司重组现金流压力提供便利。发行人需在递交REITs上市申请前，完成境外控股公司下设公司与境内项目公司股东股权转让协议的签订，并完成工商变更，实现股权及股东权利转移至境外控股公司下设公司，但可不实际支付股权转让对价。在REITs完成上市后，可以部分募集资金用于境内项目公司股权收购对价，有关资金用途将于申请文件及发售通函中亦会披露。
本次顺丰REIT上市前需要分拆顺丰控股的资产和子公司(“分拆资产”)并将分拆资产注入顺丰REIT。分拆资产的买卖协议(SPA)中约定，买方先以提供期票(Promissory Note)予卖方的方式完成交割，并约定在上市后的五天内买方必须兑现该期票。本次顺丰REIT上市前也邀请了银行组成银团向顺丰REIT的子公司提供贷款，用以收购分拆资产。顺丰REIT在上市后，利用上市募集的资金加上银团提供的贷款兑现期票。
但需要注意的是，如果境内资产出境中涉及外资并购的情况，则需要符合10号文第16条对于股权转让对价支付时间的限制，即一般于自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内支付股权转让对价。
(三)税务筹划
由于REITs上市中的项目公司均持有物业，属于重资产企业，重组中纳入上市资产、剥离非上市资产以及境内资产出境所涉及的股权转让及资产转让均可能产生较重的税负成本，因此，相对于一般的境外IPO重组，税务筹划在REITs红筹重组中显得更为重要。
REITs红筹重组中常见的税务筹划方式简介如下：
以上主要为税务筹划相关考虑，相关分析与结论请以REITs上市项目中会计师或专业税务师意见为准。
四.REITs境外上市合规要点
如IPO一样，中国香港REITs上市同样需要接受证券监管部门对合规性的考验。合规性问题的尽职调查及解决情况，将决定相关资产是否可以挂牌上市并对估值产生影响。
(一)REITs资产法律尽调的一般关注要点
物流地产与商业地产(包括:购物中心、写字楼与酒店等)为目前境外上市REITs中的主要地产业态，对于该等底层资产及其项目公司的法律尽调相应的特殊关注要点如下：
上述主要是基于REITs发行特性的重点法律尽调内容，从上述尽调要点中可以看出，REITs上市项目中对于物业资产及项目公司的尽调相对于一般的地产企业境外IPO尽调更加注重物业权属干净、建筑物用途合规及租赁关系稳定，更加细致严格。同时，除上述尽调内容外，对物业资产及项目公司的尽调还需关注一般房地产开发企业的常见法律问题，包括闲置土地、逾期开竣工、未批先建、人防消防验收、社保公积金未足额缴纳等。
(二)A股上市公司的特殊关注要点
若A股上市公司拟在境外发行REITs，基于REITs产品特性，当资产从A股公司下属公司注入REITs后，将构成该等资产从A股公司合并财务报表中出表，因此，此类交易涉及A股上市公司资产出售事项相关的内部审批及信息披露。
根据证监会《上市公司信息披露管理办法》(2021年修订)及相关交易所股票上市规则的规定，当资产出售涉及的金额达到需要经董事会或股东大会审议的标准时，A股上市公司应当及时履行审批手续并进行相应的信息披露。若资产出售事项构成重大资产重组的，还应当按照《上市公司重大资产重组管理办法》等法规履行相应的审批与披露手续。
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