201 1 中国房地产上市公司 TOP1 0 研究报告中国房地产 TOP10 研究组 2011 年 6 月201 1 中 国房地产上市公司 TOP1 0 研究报告 中国房地产 TOP10 研究组办公室第 2 页 地址： 北京市西城区西外大街 1 号西环广场 T3 八层 邮编： 100044电话： －59306900传真： 01 0－59306960 1. 研究背景与目的 由国务院发展研究中心企业研究所、 清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产 TOP10 研究组”， 自 2003 年开展中国房地产上市公司 TOP10研究以来， 已连续进行了 9 年， 其研究成果引起了社会各界特别是机构投资者的广泛关注，已成为投资者评判上市公司综合实力、 发掘证券市场投资机会的重要标准。 伴随着宏观调控的逐步深化， 中国的房地产市场步入了“十二五” 规划的开局之年， 战略转型和结构调整成为发展的主旋律。 政策与市场环境的变化， 孕育、 催生新的行业发展格局， 优秀的房地产上市公司凭借规模与融资优势， 在行业调整背景下可以更好地整合市场资源， 更快地提升市场份额， 投资价值更为凸显。
在 2011 中国房地产上市公司研究中，中国房地产 TOP10 研究组以“价值发现” 为主旨房地产上市公司， 在总结历年研究经验的基础上， 进一步完善了研究方法和评价指标体系;本着“客观、 公正、 准确、 全面” 的原则， 发掘成长质量佳、投资价值潜力大的优秀房地产上市公司， 探索不同市场环境下房地产上市公司的经济增长方式， 为投资者提供科学、 全面的投资参考依据。 中国房地产上市公司TOP10研究的目的是： （1） 客观反映中国房地产上市公司的整体发展水平和最新动态， 促进房地产上市公司做强做大； （2） 发掘综合实力强、 最具财富创造能力及投资价值、 财务稳健的房地产上市公司；扩大企业在机构投资者中的影响力， 拓展企业融资渠道， 帮助企业更好更快发展； （3） 通过系统研究和客观评价， 打造“中国房地产上市公司TOP10” 品牌， 引领房地产行业投资的良性循环和健康发展。 2． 整体发展状况分析 “2011 中国房地产上市公司 TOP10 研究” 的研究对象主要包括 120 家沪深上市房地产公司和 36 家大陆在港上市房地产公司。 研究结果显示： 2010 年， 房地产上市公司的运营表现出经营规模持续增长、 存货周转率提升、 财富创造能力整体表现良好、 资金面趋紧的态201 1 中 国房地产上市公司 TOP1 0 研究报告 中国房地产 TOP10 研究组办公室第 3 页 地址： 北京市西城区西外大街 1 号西环广场 T3 八层 邮编： 100044电话： －59306900传真： 01 0－59306960 势， 同时上市公司在资本市场也处于相对低估值阶段。
多轮调控的累积效应已开始显现，2011 年一季度部分城市房地产市场交易趋冷， 对房地产上市公司的销售构成了一定压力，加上融资环境日趋紧张， 使其出现现金流持续趋紧、 负债率攀升的状况。 如果调控影响进一步显现， 2011 年房地产上市公司将面临存货周转变慢、 资本成本上升较快、 财务风险明显提高的局面。 2. 1 经营规模： 经营规模持续增长， 市场整合能力进一步加强 （1） 总资产规模增长迅速， 资产过百亿公司新增 11 家 2008-2010 年沪深及大陆在港上市房地产公司总资产均值及其增长率 268.79337.1329.68%436.4870.4591.36122.3229.47%21.03%33.89%25.42.728年2009年2010年单位： 亿元0%20%40%60%沪深上市 沪深上市增长率大陆在港上市 大陆在港上市增长率 2010 年， 沪深及大陆在港上市房地产公司进一步完善业务布局和产品结构， 积极增加开发建设与土地储备投入， 资产规模继续保持快速增长， 平均总资产达到 194.82 亿元， 较上年增长 32.87%。 其中， 沪深上市房地产公司的总资产均值同比增长 33.89%， 达到 122.32亿元， 增速提高 4.21 个百分点； 而大陆在港上市房地产公司的平均总资产为 436.48 亿元，同比增长 29.47%， 增速提高 4.05 个百分点。
大陆在港上市房地产公司平均资产规模更大，是沪深上市房地产公司的 3.57 倍， 但增速仍旧略逊于沪深上市房地产公司。 从资产规模分布结构来看， 总资产超过百亿的房地产上市公司有 65 家， 比去年增加了11 家。 其中沪深上市房地产公司中资产规模超过百亿元的企业有 32 家， 占沪深上市房地产公司比例为 26.67%， 较去年增加了 6 家； 大陆在港上市房地产公司的资产规模普遍较大，33 家公司的总资产在百亿元以上, 占比达到 91.67%。 具体来看房地产上市公司， 万科的总资产规模达到201 1 中 国房地产上市公司 TOP1 0 研究报告 中国房地产 TOP10 研究组办公室第 4 页 地址： 北京市西城区西外大街 1 号西环广场 T3 八层 邮编： 100044电话： －59306900传真： 01 0－59306960 2156.38 亿元以上， 稳居行业首位； 中国海外发展的总资产规模达到 1380.62 亿元， 继续领跑大陆在港上市房地产公司； 此外， 保利、 绿城、 华润置地、 恒大等企业的总资产规模均达到 1000 亿元以上， 资产规模在 500 亿到 1000 亿的上市公司共有 10 家， 规模优势明显。
（2） 大陆在港上市房地产公司营业收入同比提高 51.33%， 领先优势不断扩大 2008-2010 年沪深及大陆在港上市房地产公司平均营业收入及其增长率 单位： 亿元12023.3029.6918.67103.7368.5552.5130.54%24.79.54%27.43%5.23%51.330802008年2009年2010年0%30%60%90%沪深上市 沪深上市增长率大陆在港上市 大陆在港上市增长率 在大量 2009 年销售项目结转和 2010 年良好销售业绩的带动下， 房地产上市公司的营业收入实现了持续增长， 全年沪深及大陆在港上市房地产公司营业收入均值同比增长 32.95%，达到 46.78 亿元。 其中沪深上市房地产公司营业收入均值为 29.69 亿元， 同比增长 27.43%，增速较上年提高2.7个百分点； 大陆在港上市房地产公司的营业收入均值则高达103.73 亿元，同比增长 51.33%， 增幅较上年提高了 20 多个百分点。 大陆在港上市房地产公司平均收入规模是沪深上市房地产公司的 3 倍多， 增长速度更是高出 17 个百分点， 双方收入差距进一步扩大。
数量分布上， 沪深上市房地产公司中， 营业收入超过了 50 亿元的公司达到 15 家， 其营业收入总和占总体规模的比重为 58.10%， 其中万科 2010 年实现营业收入 507.14 亿元， 在所有房地产上市公司中居于首位； 大陆在港上市房地产公司中， 营业收入在 100 亿元以上的公司有 12 家， 占总体营业收入比重达 72.03%， 而营业收入在 50 亿元以上的公司更是达到21 家， 其中恒大地产营业收入达 458.01 亿元， 同比增长高达 700%， 名列大陆在港上市房地产公司之首。 201 1 中 国房地产上市公司 TOP1 0 研究报告 中国房地产 TOP10 研究组办公室第 5 页 地址： 北京市西城区西外大街 1 号西环广场 T3 八层 邮编： 100044电话： －59306900传真： 01 0－59306960 （3） 经营规模快速增长提升企业市场整合能力2010 年代表性房地产上市公司并购案例数量 24402030万科首开金地新湖中宝嘉凯城建业招商地产 华润置地华侨城北京城建单位： 个 规模的扩大使房地产上市公司的市场整合能力也随之提升。
2010 年中国房地产市场并购案例发生近 90 起， 其中万科一年内就收购了 24 家公司， 平均每半个月就收购一家； 金地在 2010 年也收购了 13 家公司， 收购金额达到 4.73 亿元。 进入 2011 年后并购案例进一步增多， 一季度房地产市场并购案例就发生了 32 起， 并购案例数与金额均创下单季度历史新高，其中恒大地产、 万科、 富力、 合景泰富等房地产上市公司均通过并购获得优质项目。 品牌房地产上市公司通过对中小房企的项目并购或进行企业整体收购， 使自身规模得到扩大， 规模的扩大又进一步增强了企业的市场整合能力， 促进了行业集中度的持续提高。 房地产上市公司规模的扩大， 也意味着企业区域扩张能力的加强， 随着调控深入、 限购令遍及更多一、 二线城市， 房地产上市公司对三、 四线城市的拓展力度持续加强， 以挖掘更多有潜力的市场； 另一方面规模化也加快了产品结构的多元化， 房地产上市公司依托资本与土地优势， 通过产品创新， 由单一产品开发转变为高中低档产品同步开发。 在市场波动期，多元化、 多区域经营比单一经营模式更能分散经营风险， 为房地产上市公司股东带来稳定回报。
2. 2 运营效率： 快速周转策略见效， 存货周转率显著提高201 1 中 国房地产上市公司 TOP1 0 研究报告 中国房地产 TOP10 研究组办公室第 6 页 地址： 北京市西城区西外大街 1 号西环广场 T3 八层 邮编： 100044电话： －59306900传真： 01 0－59306960 2008-2010 年沪深及大陆在港上市房地产公司运营效率指标 0.230.290.310.300.420.480.370.270.190.470.410.320.00.20.40.62008年2009年2010年沪深上市总资产周转率大陆在港上市总资产周转率沪深上市存货周转率大陆在港上市存货周转率 宏观调控背景下， 沪深及大陆在港上市房地产公司注重存货的去化速度， 多数公司纷纷采取“快速开发， 快速销售” 的应对策略。 2010 年， 沪深及大陆在港上市房地产公司的总资产周转率均值为 0.29， 与上年持平； 而存货周转率均值则提高 6 个百分点， 达到 0.48。 其中大陆在港上市房地产公司的存货周转速度和资产周转速度较上年均有所提升， 总资产周转率均值由上年的 0.23 提升至 0.27， 存货周转率均值达到 0.47， 较上年提高了 6 个百分点；沪深上市房地产公司的总资产周转率均值有所下降， 由上年的 0.31 降为 0.30， 存货周转率均值上升了 6 个百分点， 达到 0.48。
大陆在港上市的房地产公司资产利用水平有所提高， 但因为资产规模较大， 总资产周转率仍低于沪深上市房地产公司； 而较多沪深上市房地产公司正处于资产规模快速扩张期， 虽然营业收入稳步增长， 但低于总资产的增长速度， 总资产周转率略有下降。 2011 年以来， 限购令遍及更多城市， 部分城市的住宅市场开始趋冷， 房地产上市公司的存货开始攀升。 一季度， 沪深上市房地产公司的存货均值由 2010 年末的 73.08 亿元增长到80.06 亿元， 存货周转压力加大。 在目前通胀形势严峻、 加息压力犹存、 市场需求被抑制的情况下， 企业往往通过两种方式减少存货、 加快资产周转率， 一是适度控制投资规模， 在拿地与新项目开工建设方面更趋理性， 2011 年一季度， 全国 120 个城市共成交土地 4372 宗，环比减少 21%， 成交土地面积环比减少 31%， 企业的投资策略已较为谨慎； 此外， 部分公司主动调整价格策略， 加快销售进度， 进入 5 月份后， 碧桂园、 佳兆业均举行了降价促销活动， 获得了较好的效果。 房地产上市公司在未来的发展中， 需要处理好存货与资产的关系，201 1 中 国房地产上市公司 TOP1 0 研究报告 中国房地产 TOP10 研究组办公室第 7 页 地址： 北京市西城区西外大街 1 号西环广场 T3 八层 邮编： 100044电话： －59306900传真： 01 0－59306960 制定合理的存货消化策略， 保持良好的运营效率， 以更好地应对宏观调控升级的压力。
2. 3 财务稳健性： 经营现金流趋紧， 财务风险上升 2008-2010 年沪深及大陆在港上市房地产公司每股经营现金流净额 -0.420.63-0.49-0.390.47-0.30-1-0.500.512008年2009年2010年单位： 元沪深上市每股经营现金流净额大陆在港上市每股经营现金流净额 2010 年， 在销售良好的态势下， 沪深及大陆在港上市房地产公司加快了扩张步伐， 资金流出额度较大， 同时融资渠道却明显收紧， 使其现金流状况趋紧。 在经历 2009 年经营现金流为正值的一年后， 沪深及大陆在港上市房地产公司的每股经营现金流净额均值都由正转负， 分别下降到-0.49 元和-0.30 元， 其中沪深上市房地产公司的每股经营现金流状况已低于2008 年经济低谷时期的水平， 财务风险陡升。201 1 中 国房地产上市公司 TOP1 0 研究报告 中国房地产 TOP10 研究组办公室第 8 页 地址： 北京市西城区西外大街 1 号西环广场 T3 八层 邮编： 100044电话： －59306900传真： 01 0－59306960 2008-2011 年 1 季度沪深上市房地产公司每股经营现金流净额 -1.00-0.500.000.501.002008 年Q12008 年Q22008 年Q32008 年Q42009 年Q12009 年Q22009 年Q32009 年Q42010 年Q12010 年Q22010 年Q32010 年Q42011年Q1单位： 元沪深上市每股经营现金流净额 从 2008 年到 2011 年沪深上市房地产公司每股经营现金流的季度数据来看， 2008 年受国内外经济形势的影响， 房地产市场低迷， 沪深上市房地产公司销售业绩下降， 全年各季每股经营现金流净额均为负值。 2009 年， 随着市场的回暖， 沪深上市房地产公司的经营状况转好， 每股经营现金流由负转正， 该年四季度更是达到 0.63 元， 为三年来的最高值。 2010年， 沪深上市房地产公司加大开发力度， 新开工面积和土地购置规模增加， 现金...
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