编者按：本文来自“华尔街见闻”，作者杨泳洁。36氪经授权转载。
作为2019年中国资本市场头号大事，近期科创板有了重大进展。
1月30日晚，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（下称《实施意见》）。上海证券交易所也在当日晚间发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》等6项细则，向社会公开征求意见。根据科创企业的发展规律和特点，科创板在上市发行制度、交易制度、持续监管、退市制度等基础制度方面都有创新。复旦大学泛海国际金融学院院长钱军认为这是自2005年股改以来最大的一次变革。
科创板迎面而来到底有哪些要点值得关注？会对股市、企业、投资人及券商等分别造成什么影响？针对这些问题，全天候科技与复旦大学泛海国际金融学院院长钱军、华菁证券投行业务负责人魏山巍进行了交流。
复旦大学泛海国际金融学院院长钱军长期参与科创板的课题研究，并向有关部门提交过有关注册制的报告；华菁证券投行业务负责人魏山巍则一直密切配合交易所工作，两位均对科创板细则相当了解。
以下是对话内容科创板与新三板的区别，经全天候科技整理，内容略有删减： 科创板和注册制改革的核心与难点
全天候科技：《实施意见》中点明设立科创板并试点注册制，科创板为什么要实行注册制，有哪些关键点需要注意？
钱军：我们觉得有四个很核心的问题，细则里面都有提到。
首先，现有的审核制导致上市企业结构性失调，很多新兴行业的企业不能上市。真正的注册制是由发行主体和市场来决定，什么样的公司以什么样的价格在什么样的时点上市。
我们把A股的上市公司和在香港和美国上市的中国企业做了对比，在香港上市已经将近1000家，在美国最多的时候有500家。里面有很多是所有中国投资者想投的企业，如百度、腾讯、小米、京东、阿里等。这些企业很多是新兴行业，包括科技型的企业。但国内的门槛太高，能够达标这么高业绩门槛的，肯定更容易是成熟行业增长型的企业。
科创板新细则明确说不要求盈利、有规模、有经营、有市值的也可以上市，对比现有的比较高的业绩为核心的上市门槛，是非常大的变化。
其次是定价。目前的发行机制导致了中国股市以散户为主，很多散户预期IPO企业一旦上市股票就会上涨，所以“打新”需求很大，有点像中彩票的感觉。而在比较完善的注册制里面，至少从IPO定价和发行来讲，不管在香港、伦敦还是在美国，主体是参与定价的机构，散户直接参与IPO的数量很小。
再次，退市和退出机制。科创板退出机制专门提到了创始人、高管锁定期可以比现任的还要长，长期绑定公司的高管、创始人与外部投资者，这样对公司的发展、市场的稳定都有很重要的作用。
另外细则有很多篇幅在讲退市，股市就是要优胜劣汰，进去的门要打开，尤其是要对新兴行业的门敞开，虽然它没有稳定性，因为独角兽是自己培养出来的，不是放它到海外去过了十年之后，它已经长成阿里、腾讯了，再把它欢迎回来，这对市场的长期发展不是最好的做法。
中国A股有一个很重要的问题，就是这么多年来几乎没有因为因为业绩差而退市的企业。而退市机制如果不完善的话，前面把门关了，很多新兴行业进不来；进来的企业，不好的又出不去，优胜劣汰的机制就不能发挥作用。注册制核心就是退市机制，我们非常赞同。
最后，科创板还是要注重科创性，科创板主营业务很重要，跟上市门槛也有很重要的关联。这方面我们可以借鉴香港联交所，它专门针对生物科技公司，作出了很重要的改革，生物科技的可以不盈利，但是对主业的要求是很高的，包括研发要占一定的比例，专业的人士在做专业的事 。
全天候科技：当下注册制改革的难点是什么？注册制需要哪些配套政策？
魏山巍： 在科创板推行初期，最大的阻力和挑战可能是政策的稳定性以及容忍短期波动的决心。
科创板成功的核心，在于建立和深化板块的内涵，通过优秀和前瞻的机制，吸引和发掘新经济领域的头部企业，如同FAANG之于纳斯达克一般，汇集属于自己的科技创新巨头。
新经济领域参考系的建立必然会经历一定的磨合和试错阶段，尊重市场内生的、良性的、有序的互动和调节，容忍短中期的市场波动，减少对市场的行政干预和控制，无论对发行人、中介机构或是投资者教育而言，均尤为重要。
参考美国资本市场，之所以能不断吸引新经济巨头，很大程度上在于政策执行上的坚持，对于科创板设立和注册制推行或有一定的借鉴意义，首先要定位明确，重监管、轻审批；其次科创板与新三板的区别，相信市场，容忍失败，允许大浪淘沙；最后，通过注册制和退市制度消除套利空间，一二级市场实现平衡。
科创板对各方的挑战是什么？
全天候科技：科创板推出后，会不会分流主板的资金，以及对新三板、创业板造成较大冲击？比如创业板一月份已经收阴，是受到科创板的影响吗？
钱军：百分百没有冲击是不大可能的，但已经上市的企业和要上科创板的企业有足够多的区别。但创业板主要在增量市场，所以冲击不是很大。目前有些企业不好，有多个原因，比如股市下跌最多的往往是大股东质押很高的中小板和创业板企业，大股东把持有股票的四分之三，甚至90%去质押。这些公司本身有些问题所以业绩不好，说成是预期科创板会分流，这个是不对的。
另外，监管部门也会采取必要的节奏把握，让科创板正常、健康、稳定的落地和发展，他们也会考虑到整个方面。
全天候科技：科创板与新三板有哪些区别？有人质疑科创板是另一个新三板？
钱军：新三板和科创板不能同日而语，新三板只不过挂个牌，不上市，因为没有公开发行，也没有足够的信息披露。科创板在此基础上做了很大改革，对比现在的主板、中小板变化都是很大的。上了科创板就可以说是在上交所上市。
魏山巍：很多人拿新三板和科创板对比，我认为这两个市场根本不在一个层面上。科创板的制度设计更多是对基础制度的变革。即使都实行注册制，美国和香港的制度也存在很多不同，哪些经验值得学习，哪些教训要吸取，这些都是需要深入探讨的。我们的注册制，肯定是要适合中国市场的注册制，以信息披露为主的注册制，要依靠市场的力量来运作，监管主要发挥监督和奖惩的功能。
全天候科技：科创板一经推出备受关注，投资者期望很高，首批上市的企业会不会被爆炒？
钱军：其实会有两个问题，一个是大家太积极，形成不合理的预期。如果大家都觉得这些企业好得不得了，他还破发的话，这个就是有问题的。还有一个问题，开始觉得还可以，但一旦个别企业出点小问题，就对科创板很悲观。
首先，要对企业可能破发有合理预期，我们第一批上市的科创板企业，我相信是会很优秀的，但也有破发的可能性，比如说50个里面，说不定会有好几个，一旦把上市的核心从审核放给市场以后，市场的大环境、小环境在变化，破发就是一件很正常的市场行为了。
其次，市场投资者、企业、机构投资者对制度的重大创新要有一个合理的预期，衡量一个新制度的成功与否，应该是从大概率上降低了作假和圈钱的行为。
全天候科技：科创板允许企业未盈利上市，在投资者端，应该设定哪些制度，才能在保护投资者权益的同时又能保证市场的交易活跃度？
魏山巍：首先，进一步强化投资者风险教育：境内证券监管部门长期存在执法“重行政、轻民事”的情况，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。因此，严惩欺诈也应当是注册制推行的前提。同时，由于创新企业可能存在长期亏损，盈利不确定性较大，投资风险较高等特点，期待监管部门进一步完善法律监管，加强风险教育，提高对信息披露失实、财务造假的处罚力度，协调完善民事赔偿机制。
其次，关于投资者准入机制：由于科创板开创初期的风险较高，后市股价可能波动较大，对个人投资者也缺乏教育的过程，故一定程度上提高个人投资者的准入门槛有利于对投资者进行保护。刚开始可以设置一些投资者准入门槛，但是后期还是应该放开，越是保护投资者，投资者越无法成熟。说到底，还是应该赋予投资者一定的自由，让他们去自由地选择投资标的。
此外，我们需要厘清一个概念，投资者保护是不是等同于投资者赚钱？从2005年至今，美国IPO上市三个月后破发率相比国内同期至少高出两倍以上。投资者应该为自己的投资行为负责。
全天候科技：细则中，明确构建科创板市场化发行承销机制。对新股发行定价不设限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，并试行保荐人相关子公司“跟投”制度。这对券商及投行会有什么样的挑战？
钱军：挑战和机会并存。中国的金融体系是以大银行为主导的金融体系，有很好的券商，但是那么多券商加起来，可能都抵不上一个“宇宙行”。
在成熟资本市场里面，券商非常重要的业务就是IPO，注册制下的IPO是由券商从头到尾做的。说白一点，是券商带着企业去上市，从培育期就开始，一直到跟监管部门申请、定价、询价、参与、配售，退出机制，上完市以后，券商继续跟踪这个公司。所以IPO是券商发挥功能的重要阵地，中国现在的券商，其实在IPO发挥的作用是很小的，去年很多券商业绩不好，直接的原因就是IPO比较少。
在资本市场里面，券商是真正的中介，对买方要很了解。这次也提到了长期基金，包括社保基金可能都要参与，券商要对各种基金在某个时点配置大致有多少需求都要清楚。当然还有议价能力，最后签约协议。券商要为公司把IPO做好，融到最好价格，这个非常体现它们能力。过一年以后，回过头来看，很容易能够看出谁是券商龙头。
另外，金融开放，国外的评级机构比如穆迪等也要进来，同场竞争对中国的评级机构也有促进。国外的券商，对注册制更了解，对制度的操作会有优势，也是良性竞争。
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