俞盛新
摘要2020年的新冠疫情对航空业造成了重大打击，暴露了航司资产流动性低和现金储备不足的问题。本文从航空公司行业特性出发，设计了长期资本保障率、供应链占款保障率和短期金融性负债保障率来衡量长期财务风险，经营活动现金流出保障倍数和员工开支保障倍数来衡量短期财务风险，通过分析中国国航、南方航空、东方航空和海航控股相关指标的历年走势，揭示当前我国航司存在的财务风险，分析其原因并提出了相应的风险应对措施。从监管层面，局方应对航空公司财务状况进行持续监控，以确保航空公司具有持续经营能力；从航司自身来看，应增加长期资金来源以降低期限错配风险，增加现金储备以满足日常经营活动所需。
关键词 疫情；财务风险；监管；期限错配
DOI： 10.19840/ki.FA.2021.06.009
自2020年初新冠肺炎疫情在全球大流行以来，航空公司遭受了沉重的打击。全球已有多家知名航空公司宣布破产或裁员：英国低成本航空FLYBE于2020年3月5日进入破产程序，同年，4月21日维珍澳洲宣布进入具有破产性质的自愿托管程序，同年，5月10日拉美第二大航空公司哥伦比亚航空向法院提交破产计划，还有多家航空公司宣布裁员，包括加拿大航空、英国航空等。受宏观经济影响，国内航空公司股价和利润大幅下跌，根据WIND金融终端的数据，2020年一季度WIND航空行业股价区间涨跌幅为-26.84%，同期净利润为-238.37亿元，是A股市场亏损最多的行业。面临经营极度困难的局面，航司纷纷开展生产自救，执行复工复产包机增加客运收入，执行客改货航班增加货运收入，推迟资本性支出和降低费用节约现金流。然而，在航班数量大幅下降时，这些措施不足以保证航司现金流安全，举债经营是必然结果。东航截至2020年4月底当年累计新增借款203亿元，占上年末净资产的28.86%；截至同年5月13日南航当年累计发债345亿元，并宣布发行不超过160亿元的可转债；同年4月14日“13海航债”强行延期暴露出海航集团的债务危机。大型航司密集的大额融资充分说明其面临极大的资金压力，一旦资金链断裂将面临财务危机。航空公司是重资产行业，稳定的长期资本来源是保障企业财务安全的重要前提；航空公司同时也是低利润率行业，正常情况下经营活动现金流比较充沛，成本压力使航空公司使用短期资金来源来匹配长期资本需求，在外部环境不利时会增加财务风险。本文通过考察中国航空公司融资结构，揭示其当前所面临的财务风险，并提出应对措施，以期促进中国航空公司未来经营更加稳健。
一、财务风险的内涵及衡量指标
财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险[1]。衡量企业长期偿债能力一般用资产负债率指标，短期偿债能力则使用流动比例、速动比例等指标，这些指标尽管在一定程度上反映了企业的偿债能力，但是由于其忽视了航空公司行业特性，并且没有考虑到特殊外部环境对航空公司经营的负面影响，因此无法深刻揭示当前航空公司所面临的财务风险。本文从航空公司资产属性和业务特征出发，考虑不同来源的资金对偿债能力的影响，设计了长期资本保障率等5项指标，用于评价航空公司财务风险。
（一）长期资本保障率
航空公司最主要的资产是飞机，折旧年限一般是20～25年。从降低财务风险的角度出发，购置长期资产应当使用长期资金来源，即所有者权益和非流动负债。在新租赁准则下，原先表外的经营性租赁飞机也被纳入资产负债表，作为使用权资产和使用权负债进行核算，包含在非流动资产和非流动负债中。因此，首先考察航空公司长期资本保障率，即所有者权益加非流动负债之和占非流动资产的比例，来衡量购置非流动资产的资金需求由长期资金来源满足的程度。这一指标理想的数值为1，即长期资金需求100%由长期资金来源满足。长期资本保障率越高，财务风险越小。
（二）供应链占款保障率
航空公司有三个资金来源：一是“投”，即股东投入资金，在报表上反映为所有者权益；二是“借”，即向金融机构或投资者借款，在报表上反映为短期借款、长期借款或金融负债等，航空公司需要支付相应利息；三是“欠”，由于经营活动形成的对客户和供应链欠款，在报表上反映为预收账款、应付账款、应付票据、其他应付款等，这些资金被航空公司无偿占用。当长期资金来源不足时，航空公司将优先考虑使用无成本的经营活动欠款来满足长期资金需求。但是，经营活动欠款是短期资金来源，这一比例越高，财务风险越大。
（三）短期金融性负债保障率
当上述两种资金来源仍然无法满足长期资金需求时，航空公司需要借入短期资金，在报表上反映为短期借款、应付短期债券等。由于这部分资金需要支付相应利息，因此是航空公司满足长期资金需求时最后的选择。通过考察短期金融性负债保障率，来衡量非流动资产的资金需求由短期金融性负债来源满足的程度。这一比例越高，财务风险越大。
（四）经营活动现金流出保障倍数
现金是企业的血液，资金链中断会引发企业财务危机，稳健经营的企业应当持有一定的现金，以用于支付未来一段时间的生产经营所需。在本次疫情期间，航班大量取消，航空公司没有充足的经营活动现金流入，但却无法避免经营活动现金流出，一旦融资能力下降，期初的货币资金充裕度对航空公司生存就至关重要。通过计算本期期末货币资金余额与下一期间经营活动现金流出比例，来考察货币资金充裕程度，这一指标越高，现金储备越充裕，财务风险越小。从财务稳健性考虑，在一般情况下，本期期末货币资金余额应该能够满足后三个月正常经营活动所需现金，即大于等于1。
（五）员工开支保障倍数
员工是企业重要的利益相关方，有研究认为员工对企业绩效影响力仅次于股东[2]。在本次疫情期间，航空公司采取了多种措施减少或推迟现金流出，包括减少资本性开支、推迟支付供应商账单等，本着“共克时艰”的原则，稳岗稳薪成为国内航空公司的共识，保证员工薪酬按时发放是航司疫情期间的重要任务。通过计算本期期末货币资金余额与下一期间为员工支付现金的比例，来考察货币资金对员工开支的保障倍数，这一指标越高，财务风险越小。由于员工开支是经营活动现金流出的组成部分，因此在一般情况下，该指标应大于1。
前三项指标考察不同来源资金对长期资金需求的保障程度，用于评价航司所面临的长期财务风险；后两项指标考察货币资金余额对未来现金支出的保障倍数，用于评价航司所面临的短期财务风险。相关指标定义及计算公式见表1。
二、研究对象
航空公司规模越大，对长期资金的需求越高，对供应链的话语权越强，获取短期融资的能力也越强，在效益压力下，航空公司越有动力使用短期资金来源去满足长期资金需求，相应地，在外部环境变差时将面临更大的财务风险。本文以中国国航、南方航空、东方航空和海航控股为研究对象，2019年样本航司运输总周转量占中国民航运输总周转量比例为74%，见表2，具有充分的代表性。东航、国航和南航都进入了BRAND FI‐NANCE评选的2019年全球航空公司TOP 10榜单，在A股和H股同时上市；海航在A股上市，所属海航集团有丰富的资本运作经验。四航代表了中国航空公司先进的管理水平，通过考察其相关指标的历年走势，可以揭示出中国航空公司财务风险的整体状况。本文数据范围从2003年一季度至2020年一季度。
本文剩余内容分为四部分，首先通过计算相关指标对航司所面临的财务风险进行分析，揭示财务风险的历年走势及现状，其次分析航空公司财务风险的原因，再次从监管和航司两个方面提出应对措施，最后做出总结。本文的创新在于抛弃了传统的资产负债率、利息保障倍数等长短期偿债能力指标，从航空公司的行业性质出发，设计了长期资本保障率、经营活动现金保障倍数等指标，衡量航司所面临的长短期财务风险，并提出了加强对航司财务状况持续监管的建议。
三、指标分析
（一）样本航空公司长期资金来源普遍不足，海航受债务危机影响情况恶化，其他三航逐年改善
据调研显示，样本航空公司的长期资本保障率最小为30.43%，由东航在2008年因航油套期保值巨亏使净资产一度为负所致；最高为97.19%，平均为72.68%，可见样本航空公司长期资金来源无法满足长期资金需求。海航在2016年之前长期资本保障率居四大航前列，但是从2017年债务危机爆发后，这一指标急剧下降，到2020年一季度末已经成为四大航最低，仅为47.64%，长期资金来源严重不足。
东航、国航和南航尽管前期长期资本保障率较低，但是总体呈现出逐渐上涨的趋势，长期资金来源不足的问题逐年缓解。
（二）供应链占款部分弥补了长期资金缺口，但过高的占款损害了供应链利益，同时也增加了航司的财务风险
样本航空公司供应链占款保障率最小为7.94%，最大为26.49%，同样由东航因2008年航油套保亏损所致；均值为15.47%，说明样本航司长期资金需求的15.47%是由供应链占款提供的；长期资本保障率和供应链占款保障率之和均值为88.15%，说明即使加上供应链占款，仍然无法完全满足长期资金需求。东航在2008年之前因经营困难供应链占款急剧上升，2008年重组后经营状况持续好转，供应链占款逐年下降；国航和南航则保持了持续下降趋势。海航从2017年债务危机开始，供应链占款开始上升，并且在2020年一季度疫情影响下，航司大量退票理应使供应链占款大幅下降，但海航一季度指标不减反增，凸显其所面临的资金困境。
（三）短期融资性负债弥补了长期资金缺口，超额部分满足了营运资金需求，但过度配置短期债务降低了资源效率，增加了还款压力
所有者权益、非流动负债和供应链占款仍然不足以满足样本航司的长期资金需求，最后的缺口由短期金融性负债来弥补，包括短期借款以及在本次疫情期间大量发行的短期融资券等。短期融资性负债的特点是获取便利、利率较低，但还款压力比供应链占款大，一旦违约将对企业造成严重的负面影响财务风险的特征，海航2020年4月14日对“13海航债”强行延期在市场上掀起了轩然大波，引起了市场对债券持有人会议规则、海航集团及主承销商的大量争议。
从表3可见，样本航空公司短期金融性负债保障率平均为27.13%，最低为9.65%，最高为69.8%，由海航在2020年一季度创造。长期资本、供应链占款和短期金融性负债三者合计超出了长期资金需求，合计保障率均值为115.28%，最小为101.5%，最大为150.17%，超出100%的部分用于满足营运资金需求。从历年走势看（图1和图2），海航的短期金融性负债保障率和长期资金需求保障率长期居高不下，过高的长期资金需求保障率一方面说明其严重依赖于短期融资，另一方面过度配置的短期资金显示其可能存在资源浪费。
（四）东航、南航和国航的货币资金余额不足以支付未来三个月的经营活动现金，海航则保留了超额现金储备
经营活动现金保障倍数等于上季度末货币资金余额除以本季度经营活动现金流出额，考察在没有现金流入的极端情况下，航司期末货币资金是否足以支持未来三个月的现金流出。使用2006年6月 30日至2019年12月31日共55个季度数据进行测算，这一指标在75%的季度中小于1，进一步分公司考察后可知，东航、国航和南航的这一指标在全部观测期内低于1，海航在全部观测期内大于1，并且在2007年3季度出现了33倍的极值。东航、国航和南航较低的现金储备建立在快速融资能力基础上，一旦融资能力减弱，很快会出现营运资金不足；海航的超额现金储备使其具备了充足的营运资金，但同时也具有更多的短期金融性负债，现金和负债双高的情况一方面增加了财务成本，另一方同样面临较大的还款压力。
（五）东航和南航的职工开支保障倍数过低，国航相对稳健，海航过高
进一步计算上季度末货币资金余额除以本季度为职工支付现金的比率，以考察在没有现金流入和仅支付职工相关费用的情况下财务风险的特征，货币资金是否足以支持未来三个月的员工开支，如果这一指标偏低，则说明企业所保留的货币资金不足以支付员工工资，可能造成员工失业的严重后果。从表4可见，2006年9月30日至2019年12月31日共54个季度，这一比率的均值为12.39，从平均水平上看保障较为充分。但是最小值仅为0.12，意味着在某些季度，期初货币资金余额不足以支付下月人员开支。从分公司的样本统计数据分析，国航最小值为1.03，保留了季度员工开支所需资金；海航最小值为12.11，保留了超额现金储备；东航和南航最小值分别为0.12和0.14，现金储备严重不足。
进一步分析东航和南航的季度走势图（图3），东航从2014年起员工开支保障倍数基本低于1，南航从2016年起大部分季度低于1，可见保留较低的现金储备以减少利息支出是两大航司近几年来的财务政策。东航和南航2019年12月31日的保障倍数分别为0.17和0.14，对应的货币资金余额分别为13.56亿元和19.94亿元，不足以支付1个月的员工开支，现金储备过低。当遭受2020年一季度疫情打击时，密集发债补充流动性成为东航和南航必然的选择，在全球疫情持续期间，无疑加大了两者所面临的财务风险。
（六）长期财务风险：海航>南航>东航>国航短期财务风险：东航>南航>国航>海航
样本航司指标整理后见表5，其中长期资本保障率、供应链占款保障率和短期金融性负债保障率使用2020年1季度数据，经营活动现金流出保障率和员工开支保障率使用2019年年末货币资金数据和2020年1季度现金流量表数据。从长期财务风险指标分析，国航具有最高的长期资本保障率、较高的供应链占款保障率和最低的短期金融性负债保障率，长期财务风险最低；海航具有最低的长期资本保障率、最高的供应链占款保障率和短期金融性负债保障率，长期资金需求主要靠短期资金来源满足，期限错配风险最高，因此长期财务风险最高。从短期财务风险指标经营活动现金流出保障倍数分析，海航最高，因此短期财务风险最低；东航最低，因此短期财务风险最高。
四、航空公司财务风险原因分析
（一）高投入高风险的行业特征是航空公司财务风险的根源
航空公司是高投入的重资产行业，2019年A股上市航空公司平均资产负债率为70.21%，融资成本高。航空公司服务链条长，成本结构复杂，大项成本受外部市场影响较大，例如，航油成本受国际油价影响上下波动、美元兑人民币汇率变动会大幅度影响航空公司汇兑损益，油价与汇率的变动又与国际宏观经济环境和地缘政治局势密切相关，这些不可控因素增加了航空公司经营风险。同时，最近十年我国航空公司运输量一直保持着高速增长，资本扩张需求较高。精细化的运营管理、适当的资本结构以及严格的成本管控是航空公司应对风险和维持发展的关键，通过增加供应链占款、用低息短期借款替代高息长期借款、保留较低的期末货币资金余额以减少借款等方式，不仅能够筹措到机队扩张所需的资金，而且能够降低财务费用，因此成为主要航空公司普遍采用的资金管理方式。
（二）宽松的融资环境是航空公司财务风险的诱因
航空公司对下游客户先收款后提供服务；在航空服务链中，航空公司处于核心地位，对上游供应商的议价能力较强，在付款进度方面握有主动权，现金流比较充裕，两方面的因素使航空公司具有较强的供应链占款能力。航空公司具有重资产的属性，飞机资产的高价值及相对标准化特征使其能够提供较好的抵押以获取间接融资，不论是银行贷款或是发债，都能在市场上快速融资。由于航空公司提供的运输服务对经济发展具有基础性和拉动性作用，且本身就业人数众多，当面临行业危机时，政府往往会施以援手，以政府补贴或担保贷款的形式为航空公司补充现金流，因此航空公司通常具有比较宽松的融资环境，使其有能力尽量减少货币资金余额以降低财务费用，但持有货币资金过低增加了财务风险。
（三）内外部监管不完善是航空公司财务风险的催化剂
安全是航空公司的生命线。民航局制定了《民航企业安全保障财务考核办法》，对民航企业的安全生产财务保障能力进行综合评价。但是，仅仅满足安全保障支出并不能保证航空公司持续经营，今年以来国内已有多家航空公司因经营困难转让或拍卖股权。民航局作为行业主管部门，长期以来重点关注民航企业安全生产，但缺少对其整体财务安全的监管政策。在航空公司内部，主要基于财政部、国资委等部门制定的内部控制和风险管理等指引制定相应的风控体系，这些指引规定了风险管理的基本原则，但是具体的指标需要航空公司依据自身管理目标进行设定，航空公司可能出于压降财务费用的需要放松了对财务风险的自律监管。
五、应对策略
从样本航空公司相关指标的历年走势可见，中国民航业的“黄金十年”总体上改善了我国航司的财务状况，但长期资本保障率仍未达到理想状态。2020年外部疫情影响叠加航司内部结构缺陷，再次加剧了航司所面临的财务风险。要有效应对这一风险，需要从监管和航司两方面做出努力。
（一）局方应加强对航司财务状况的持续监管
航空公司运输服务具有先收款后履行义务的特征，航司的财务状况关系其是否有能力为旅客提供已承诺的后续服务，因此应当纳入局方监管范围。在这一点上，中国香港特区政府空运牌照局（ATLA）的《空运（航空服务牌照）规例》（以下简称《规例》）可咨借鉴：《规例》第15D条规定，牌照局可随时评估牌照持有人的财政状况；第15E条规定，在进行评估后，牌照局不再信纳该牌照持有人能够在始于评估日期的12个月期间内的任何时候，履行其实际及潜在义务，牌照局可以撤销牌照。2019年12月，由于香港航空财政情况不佳，出现未能一次支付全数员工薪酬的情况，香港空运牌照局根据第15E条规定，对香港航空牌照附加新的条件，并表示如果香港航空未能在限期前根据牌照局的要求改善财政状况，会根据第15E条采取进一步行动。同时，香港民航处要求香港航空作为《航空运输企业经营许可证》持有人，作出申述，确认它能否继续严格按照《1995年飞航（香港）令》营运。视乎有关申述，民航处会就其许可证采取适当行动，包括但不限于根据《1995年飞航（香港）令》第62条，更改、暂时撤销或撤销有关许可证[3]。从香港航空案例看，航司的财务状况，尤其是按时足额支付员工薪酬的能力，是局方对航司持续经营能力的监管重点。这一规则有利于提高航司的现金储备，提高风险应对能力，具有较好的借鉴意义。
（二）航司应提高长期资本保障率以降低期限错配风险
由于航空公司重资产及低利润率的特性，航司所面临的效益压力使其更倾向于使用利率较低的短期利率来满足购置固定资产需求，从而产生期限错配风险，由于长期资产流动性不足，一旦资金链断裂导致无法及时偿还短期债务，可能导致公司破产清算。从本文分析可见，样本航司普遍存在期限错配风险，长期资本保障率最高为79.23%（国航），最低为47.64%（海航）。一个较好的现象是：国航、东航和南航在2008年金融危机之后，由于连续盈利增厚了权益，长期资本保障率呈上升趋势，但是这一趋势随着2020年疫情影响将发生逆转，疫情中断了中国民航业的“黄金十年”，预计亏损将使长期资本保障率再次走低。为降低期限错配所带来的长期财务风险，建议航司采取多种措施增加长期资金来源：一是引进战略投资者，增加所有者权益；二是增加长期债务，例如，南航宣布发行不超过160亿元的可转债；三是出售长期资产，减少长期资金占用，例如海航从2017年债务危机以来通过出售资产偿还债务。
（三）航司应增加现金储备以应对短期财务风险
企业持有现金的三个动机是交易性动机、预防性动机和投资性动机，国航、东航和南航的经营活动现金流出保障倍数最高为0.43（国航），最低为0.07（东航），在疫情打击使现金流入大幅减少的情况下，现金储备不足以保障正常交易所需，更没有保留多余的现金用于预防和投资。出现这种现象的主要原因是由于三大航的央企背景和行业地位使其具有较强的融资能力，能够迅速从市场上获得融资。但是，效率高的融资工具一般是短期性的，如2020年一季度东航发行的短期融资券期限大多为 180天，下半年将面临较大的还款压力。另一方面，市场普遍预计航空业需要1～2年才能从疫情打击下缓慢复苏，航司持续融资能力和融资成本面临较大的不确定性。为降低现金储备导致的短期财务风险，建议航司应增加现金储备，将经营活动现金流出保障倍数提高至1以上。
六、总结
2020年的新冠疫情对航空业造成了重大打击，航司大量发债以补充流动资金，暴露出航司资产流动性低、现金储备不足的问题。高投入和低利润的行业特性使航空公司倾向于使用成本较低的短期资金来满足长期资金需求，通过计算长期资本保障率发现，我国航司普遍存在期限错配风险，一旦发生资金链断裂，将面临巨大的财务风险。从短期财务风险来看，我国主要航司的现金储备偏低，一旦融资能力减弱，将很快面临营运资金不足的困境。在经历了中国民航业的“黄金十年”后，尽管航司的财务状况得到了很大改善，但外部疫情影响叠加内部资产结构缺陷使航司财务风险增大。为应对这一风险，从监管层面，局方应对航空公司财务状况进行持续监控，以确保航空公司具有持续经营能力；从航司自身，应增加长期资金来源以降低期限错配风险，增加现金储备以满足日常经营活动所需并保留一定裕度以预防不时之需。在当前全球疫情仍在发展期间，这些措施有利于改善航司长期资本保障率并降低财务风险，使其能够度过危机，迎来行业复苏。AFA
参考文献
[1]钟爱民.公司财务状况质量综合评价研究[M].北京：北京大学出版社，2011.
[2]徐佳，陈艳.利益相关者对国有企业绩效评价影响程度的研究[J].宏观经济研究，2016（7）：122-128+159.
[3]民航处跟进香港航空的营运情况[EB/OL]. https：//sc. isd. gov. hk/TuniS/www. info. gov. hk/ gia/ general/201912/02/P26.htm.
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